Komentarz dotyczący sytuacji gospodarczo-rynkowej w marcu 2023 roku

Zapraszamy do komentarza dotyczącego sytuacji gospodarczo-rynkowej w marcu 2023 roku autorstwa naszych zarządzających.

Miłej lektury

Zagraniczne rynki akcji

Michał Cichosz – zarządzający

Marzec na światowych rynkach upłynął pod znakiem niespodziewanych perturbacji w sektorze bankowym. Po zakończeniu się publikacji sezonu wyników za Q4, inwestorzy jak to mają w zwyczaju większą uwagę przyłożyli do kwestii danych makro oraz jak one wpłyną na potencjalną ścieżkę stóp procentowych. Natomiast już w pierwszej połowie miesiąca „show” całkowicie skradło nieoczekiwane bankructwo banku regionalnego SVB oraz szybka weekendowa decyzja po stronie nadzoru o zagwarantowaniu całości wartości depozytów klientów tego banku.

Decyzja o gwarancji depozytów była o tyle ważna z perspektywy rynków gdyż jej brak spowodowałby bardzo wysokie ryzyko płynności z tytułu braku dostępu do swoich środków przez wiele malutkich start-upów, które były klientami tego banku i mogłyby przez to zbankrutować. Taki krok zapewnił bezpieczeństwo środków tym firmom i czas na przeniesienie ich do innych instytucji.

Upadłość SVB oraz przy okazji także innego regionalnego banku (Signature Bank) w ten sam weekend spowodowała sporą nerwowość inwestorów na temat kondycji sektora bankowego oraz tego jak wiele innych instytucji może być podatne na upadłość w przypadku istotnej skali potencjalnych wypłat depozytów.

Chaos wokół amerykańskich banków regionalnych przełożył się na ponad 20% spadek samego indeksu bankowego w USA oraz co ważniejsze na finalny wymuszony zakup banku Credit Suisse przez UBS w Europie. Z puntu widzenia skali problemu warto zauważyć że w odróżnieniu od kryzysu 2008 teraz nie mieliśmy do czynienia z problemem toksycznych i trudnych do zbycia aktywów w bankach amerykańskich.  Tym razem zapalnikiem były niezrealizowane straty z portfela obligacji rządowych z tytułu gwałtownych wzrostów rentowności co oczywiście stanowi mniejsze ryzyko systemowe.

Tak czy inaczej sytuacja ta pokazuje immanentne ryzyko sektora bankowego jako branży, która używa największego lewarowania do osiągnięcia satysfakcjonujących stóp zwrotu z kapitału własnego. Przy tej okazji przypomina się historia oparta na faktach z początków lat 80-tych XX wieku o pewnym pechowym banku w Hong Kongu. Siedziba tego banku stała tuż obok przystanku autobusowego i, co ważne w tej historii, wejście do tego budynku było okraszone reprezentacyjną i pokaźną wiatą. Pewnego dnia w mieście padał bardzo ulewny deszcz przez co ludzie oczekujący na autobus obok zaczęli się coraz liczniej chować pod wiatą przy wejściu to tegoż banku. Niedługo trzeba było czekać aż zadziałał efekt stadny i w głowach ludzi przechodzących ulicą zaświtała myśl że bank ma problemy a ludzie stojący przy wejściu chcą z niego wypłacić pieniądze póki jeszcze mogą. Finalnie okazało się, że ludzie faktycznie dokonali tzw. „run-u” na bank przez „deszczowe” nieporozumienie, w efekcie czego sam bank upadł w ekspresowym tempie. 

Co istotne, marcowe perturbacje w sektorze bankowym nie rozlały się negatywnie na pozostałe sektory gdyż główne indeksy amerykańskie zakończyły miesiąc na kilku procentowych plusach a prym wiodły największe spółki w indeksach czyli tzw. megacaps. To pokazuje siłe rynku, ponieważ niedźwiedzie miały doskonały pretekst do wywołania przeceny całych indeksów, co jednak im się nie udało.

Kwiecień przyniesie prawdopodobnie przeniesienie uwagi inwestorów ponownie w kierunku kondycji Corporate America. Rynek będzie uważnie patrzył na to czy ostrożne prognozy na 2023 zaprezentowane przez spółki w ostatnim sezonie publikacji dadzą rzeczywiście szanse na pozytywne niespodzianki na tym polu już w wynikach za Q1 oraz w dalszej części roku.

Polski rynek akcji

Łukasz Siwek – zarządzający

Bankowe tarapaty

W marcu rynki finansowe napotkały na istotne zawirowania w postaci upadłości i szybkich przejęć kilku banków. Zaczęło się od problemów Silicon Valley Banku, regionalnego banku skoncentrowanego w segmencie spółek technologicznych i startupów. Znaczna część tych spółek, która w środowisku niskich stóp procentowych z łatwością pozyskiwała finansowanie, trzymała w SVB depozyty. Z uwagi na potrzeby bieżące cześć z nich zaczęła je wypłacać. Aby zaspokoić potrzeby płynnościowe bank zmuszony został do sprzedaży posiadanych przez siebie niezabezpieczonych obligacji, realizując przy tym duże straty. Informacje te rozniosły się, wśród znających się dobrze pozostałych firm, doprowadzając do bankructwa banku w zaledwie 48h. To wywołało na rynkach strach o kondycje innych banków regionalnych. Na ratunek przyszli amerykańscy decydenci, którzy w weekend zagwarantowali wszystkim klientom dostęp do swoich środków, niezależnie od ich wielkości, po raz kolejny pokazując, że niektóre podmioty są zbyt duże żeby upaść.  Na rynkach finansowych zaczęła się jednak gra w typowanie kolejnych ofiar środowiska wysokich stóp procentowych. Padło na Credit Suisse, który od dłuższego czasu borykał się z różnego rodzaju kłopotami i był gigantem na glinianych nogach. Tym razem z pomocą przyszedł UBS oraz władze Szwajcarii, które w weekend doprowadziły do przejęcia problematycznego banku.

Po tych wydarzeniach inwestorzy zaczęli bardziej obawiać się recesji i jej potencjalnej siły. Ostatecznie na sentymencie przeważyły uruchomione przez FED dodatkowe programy wsparcia płynności oraz oczekiwania na zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych. Pomimo bankowych tarapatów z początku miesiąca, cały marzec przyniósł dodatnie stopy zwrotu na największych rynkach a szczególnie wśród spółek technologiczne (NASDAQ wzrósł o 6,8% vs 1,7% DAX czy 3,7% S&P 500).

Na GPW miniony miesiąc był kolejnym w tym roku okresem z dużymi różnicami stóp zwrotu pomiędzy indeksami. Ponownie najlepiej poradził sobie grupujący najmniejsze spółki sWig80 powiększając tegoroczne zyski o 3,9% do 16,5% od początku roku. Blisko dwukrotnie niższe stopy zwrotu zanotował mWig40, odpowiednio 1,9% w horyzoncie miesięcznym i 8,4% w I kwartale 2023 r. Najsłabiej spisały się krajowe blue chipy, którym oprócz słabego sentymentu do sektora bankowego ciążyły lokalne problemy: nierozwiązana sprawa kredytów frankowych, wakacji kredytowych czy podatków od nadmiarowych zysków. Wspomniane czynnik sprawiły, że indeks WIG20 został w marcu przeceniony o 4,8% (-1,9% YTD), co uplasowało go na 81 miejscu w horyzoncie miesięcznym wśród 92 głównych indeksów na świecie, grupowanych przez Bloomberga.

Dla lokalnych inwestorów ten miesiąc do nudnych nie należał. Jesteśmy w trakcie trwającego sezonu wyników za IV kwartał 2022. Widać dużą wrażliwość na sygnały płynące ze spółek odnośnie ich perspektyw w nadchodzących okresach. Pozytywnie wyróżniły się Allegro i Eurocash, zyskując po ogłoszeniu wyników kilkanaście procent, z drugiej strony mniej przejrzysta przyszłość w przypadku Ten Square Games czy DataWalk spotykała się z ponad 10% spadkami. Wspomnieć należy również o ogłoszonych przez inwestorów strategicznych wezwaniach, z zamiarem ściągnięcia z giełdy w przypadku spółek TIM i Ciech czy dużą przeceną PKN Orlen pomimo ogłoszonej polityki dywidendowej.

Po bankowym trzęsieniu z początku miesiąca rynki z uwagą monitorują sytuacje w sektorze w obawie o możliwe wstrząsy wtórne. W naszej opinii sektor ten jest w na tyle dobrej kondycji, że potencjalne problemy mniejszych banków, nie będą miały istotnego wpływu na jego stabilność. Przekonanie to wzmocnione jest również, przez zaobserwowane szybkie działania decydentów, które świadczą o dużej determinacji w utrzymaniu stabilności. Na tym tle nasz sektor prezentuje się bezpiecznie, a jego przecena wydawała się być bardziej związana z rynkowym sentymentem niż z faktycznym ryzykiem.   Podtrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do polskiego rynku akcji. Uważamy, że w przypadku wielu spółek ich wyceny znajdują na atrakcyjnych poziomach, które w horyzoncie średnio i długoterminowym są okazjami inwestycyjnymi. Oprócz wskaźników wycenowych potwierdzają to, ogłaszane przez inwestorów strategicznych, w ostatnim czasie wezwania, świadczące o tkwiącym w spółkach potencjale.

Poniższa tabela prezentuje stopy zwrotu z podstawowych indeksów wyliczanych dla notowanych na GPW akcji. Dane za marzec 2023.

Poniższa tabela prezentuje stopy zwrotu z podstawowych polskich indeksów oraz stopy zwrotu z 3 najlepszych i 3 najgorszych inwestycji w ramach wymienionych indeksów. Dane za marzec 2023.

Rynki obligacji

Mateusz Roda – zarządzający

Marzec przyniósł sporo zmienności na rynkach obligacji. Jeszcze na początku miesiąca rynki wyceniały coraz to wyższe docelowe poziomy stopy procentowej FED i EBC. Później jednak sentyment całkowicie się zmienił. Zamknięcia administracyjne banków w USA oraz przejęcie Credit Suisse przez UBS spowodowało obawy o system bankowy w USA i Europie Zachodniej. Deklaracje ze strony administracji rządowych i władz monetarnych zażegnały stres rynkowy, a dostarczenie płynności do systemu póki co zadowoliło inwestorów. Zdarzenia z marca w jakimś stopniu przełożą się na gospodarkę realną, a na pewno znacząco wpłynęły na sentyment rynkowy. Wzrosły obawy o to, że gospodarka nie będzie w stanie w dłuższym okresie funkcjonować przy bieżących lub wyższych stopach procentowych, co przełożyło się na zmianę oczekiwań, co do skali podwyżek w najbliższych miesiącach, a nawet dyskontowaniu obniżek stóp procentowych w tym roku przez część banków centralnych.

Pierwszym z banków centralnych, który podejmował decyzję był EBC. Pomimo obaw rynkowych, dostarczona została podwyżka w skali 50 pb., co przełożyło się na wzrost stopy depozytowej do 3,0%. Dalsze decyzje mają zależeć od napływających danych. Aktualizacja projekcji makroekonomicznych wskazuje na nieco niższy poziom inflacji CPI, ale wyższy poziom inflacji bazowej i oraz trochę wyższy wzrost PKB w tym roku. Na konferencji prezes Lagarde wskazała, że projekcje nie uwzględniają ostatnich problemów na rynku finansowym. EBC pozostaje jednak zdeterminowany do walki z inflacją i nie widzi potrzeby kompromisu między stabilnością systemu finansowego, a stabilnością cen. Odbiór posiedzenia był jednak gołębi.

FED dokonał podwyżki stóp procentowych o 25 pb. i podniósł je do poziomu 4,75% – 5,00%. Nieznacznemu zmiękczeniu uległ komunikat po posiedzeniu. Aktualizacja kropek z oczekiwanym poziomem stóp procentowych nie uległa zmianie w bieżącym roku i jest równa osiągniętemu na posiedzeniu poziomowi. Członkowie FOMC oczekują jednej obniżki mniej niż w poprzednich kropkach w trakcie 2024 i stopy na poziomie 4,3% oraz brak zmian względem na 2025 r. i stopy na poziomie 3,1%. Prezes Powell na konferencji powiedział, że prognozy dotyczące stóp procentowych przed pojawieniem się problemów na rynku bankowym były wyższe, jednak wydarzenia, które miały miejsce spowodowały zacieśnienie się warunków kredytowych, co ograniczy popyt i pełni rolę ekwiwalentu dla wyższych stóp procentowych. Aktualizacja prognoz makroekonomicznych wskazuje względem grudniowych projekcji na niższą dynamikę wzrostu PKB w tym i kolejnym roku oraz nieco wyższy poziom inflacji w tym roku. Odbiór posiedzenia był jednak gołębi i spowodował dalszy spadek rentowności obligacji.

Cykl podwyżek kontynuowały również inne zachodnie banki centralne. Szwajcarski Bank Centralny ,pomimo turbulencji oraz przejęcia Credit Suisse przez UBS, podwyższył stopy procentowe o 50 pb. do poziomu 1,5%. Prezes SNB nie wykluczył kolejnych podwyżek ze względu na rosnącą presję inflacyjną. O 25 pb. do poziomu 4,25% główną stopę procentową podniósł Bank Anglii. Taki sam ruch wykonał Bank Centralny Norwegii, gdzie stopy osiągnęły poziom 3,0%. Banki centralne w regionie utrzymały stopy bez zmian utrzymując jastrzębią retorykę i tonując oczekiwania na cięcia stóp procentowych w tym roku.

Na początku miesiąca wycena rynkowa docelowej stopy procentowej w USA przekraczała nawet 5,5%, a stopy depozytowej w strefie euro ponad 4%. Obawy o sektor finansowy przyniosły znaczącą rewizję tych oczekiwań. Rynek uważa, że banki centralne wycofają się w trakcie roku z jastrzębiej komunikacji.  Na koniec minionego kwartału rynek daje 50% szans na jedną podwyżkę 25 pb. w USA oraz wycenia dwie obniżki pod koniec bieżącego roku, co wskazuje na stopę docelową w przedziale 4,25-4,5% na koniec roku i 50 pb. niżej marcowe kropki FED. W strefie euro oczekuje się jeszcze 50 pb. podwyżek i brak obniżek w tym roku, co oznacza, że docelowy poziom stopy depozytowej wyniesie 3,5%. W trakcie minionego miesiąca rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich spadły z 3,92% do 3,47%, 5-letnich spadły z 4,18% do 3,57%, a 2-letnich z 4,82% do 4,03%. Spowodowało to pogłębienie inwersji amerykańskiej krzywej dochodowości. Rentowności niemieckich 10-latek spadły z 2,65% do 2,29%.

Turbulencje na rynku spowodowały tylko przejściowe rozszerzenie się spreadów kredytowych obligacji krajów południa Europy, a patrząc na efekt całego miesiąca to uległy jedynie kosmetycznym zmianom w stosunku do lutego. Na zbliżonym poziomie miesiąc zakończyły spready kredytowe obligacji krajów Europy Środkowo-Wschodniej w walutach bazowych.

RPP w marcu nie zmieniła stóp procentowych. Poznaliśmy nowe projekcje makroekonomiczne, które zawierają minimalne zmiany. Wskazują m.in. na niższą niż w projekcjach listopadowych inflację CPI (średniorocznie z 13,1 do 11,9% w tym roku oraz z 5,9% do 5,7% w 2024), wynikającą jednak głównie z niższych niż wcześniej zakładano cen energii. Podwyższono minimalnie oczekiwania co do dynamiki wzrostu PKB do 2025 roku. RPP wskazuje na odziaływanie polityki pieniężnej z opóźnieniem, które jest już coraz bardziej widoczne, a także efektami silnego zacieśnienienia polityki pieniężnej przez główne banki centralne, hamującą gospodarką lokalną oraz wzrostem niepewności po turbulencjach w systemie bankowym. Według RPP inflacja CPI weszła w fazę wyraźnego spadku, a w drugiej połowie roku do tego trendu dołączy również inflacja bazowa. RPP nie deklaruje zakończenia cyklu podwyżek, jednak przy obecnym podejściu RPP i akcentowaniu słabnących perspektyw wzrostu gospodarczego ciężko oczekiwać, że cykl zostanie wznowiony bez jakiegoś nowego wyraźnego bodźca.

Krajowe dane makroekonomiczne za luty wskazały na dalsze wyraźne hamowanie krajowej gospodarki, w szczególności sprzedaży detalicznej, co wynika z utraty siły nabywczej przez konsumenta oraz silnych efektów bazy. Znamy już odczyty inflacji za pierwsze trzy miesiące tego roku. Rewizja koszyka przez GUS spowodowała niższe niż oczekiwano odczyty za styczeń i luty. W lutym inflacja osiągnęła swój szczyt na poziomie 18,4%. Odczyt inflacji za marzec wyniósł 16,2% i był wyższy od oczekiwań rynkowych. Inflacja bazowa wciąż utrzymuje wysokie miesięczne przyrosty, co powoduje jej dalszy wzrost w ujęciu rocznym. W lutym osiągnęła poziom 12% r/r, a w marcu prawdopodobnie go przekroczyła. Słaba koniunktura sprzyja utrzymywaniu stóp bez zmian przez RPP, a presja inflacji bazowej studzi wyobrażenia na większe cięcia stóp w tym roku

Spadki rentowności na rynkach bazowych pociągnęły rentowności w dół również regionie, w tym na polskiej krzywej dochodowości. Ponownie zwiększyły się oczekiwania (względem końca lutego) na obniżki stóp w bieżącym i przyszłym roku. Na koniec marca rynek wycenia dwie obniżki pod koniec roku, a do końca 2024 wycenione jest 180 pb. obniżek. Krzywa stopy procentowej uległa mocniejszemu odwróceniu, co było spowodowane przez mocniejszy spadek stóp średnio- i długoterminowych. Stopa 2-letnia spadła z 6,69% do 6,37%, 5-letnia spadła z 5,99% do 5,5%, a 10-letnia z 5,94% do 5,44%. Krzywa dochodowości również pogłębiła odwrócenie. Rentowności obligacji 2-letnich spadły z 6,3% do 6,05%, 5-letnich spadły z 6,49% do 5,97%, a 10-letnich spadły z 6,55% do 6,06%. W marcu w ujęciu miesiąc do miesiąca ceny obligacji zmiennokuponowych w zależności od zapadalności były podobne do poziomów z końca lutego lub wzrosły, a solidny dochód płynął z narastających odsetek.

W minionym miesiącu Ministerstwo Finansów przeprowadziło aukcje zamiany i regularną. Na pierwszej sprzedano obligacje o wartości nominalnej ponad 3,6 mld zł przy popycie blisko 4,6 mld zł. Ponad połowa wartości aukcji została zrealizowano na nowej 5-letniej obligacji zmiennokuponowej. Na drugiej aukcji sprzedano obligacje za 7 mld zł przy popycie 10,4 mld zł oraz 280 mln na aukcji dodatkowej. Zdecydowanie największym powodzeniem cieszyła się 5-letnia obligacja stałokuponowa. W marcu Ministerstwo Finansów ponownie przeprowadziło emisje obligacji na rynku międzynarodowym. Wyemitowano dwie serie obligacji: 10-letnie i 30-letnie, każda o wartości nominalnej 2,5 mld dolarów. Emisje te są pozytywną informacją, ponieważ zdejmują ciężar podaży z emisji w walucie lokalnej. BGK nie przeprowadził w marcu dwóch zaplanowanych przetargów obligacji sprzedaży. Emitent ciągle dąży do osiągnięcia wyraźnie węższych spreadów obligacji gwarantowanych przez SP do obligacji skarbowych po tym, jak od początku roku zostały one wyłączone z podatku bankowego. W kwietniu Ministerstwo Finansów planuje przeprowadzić dwie aukcje regularne, 13 oraz 21 kwietnia. BGK zapowiedział aukcje sprzedaży na 26 kwietnia. Ministerstwo Finansów podało, że w lutym zaangażowanie inwestorów zagranicznych w obligacjach skarbowych w walucie lokalnej spadło o 5,4 mld zł. Stan środków na rachunkach budżetowych na koniec marca wynosi około 95 mld, a stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto wynosi 75%.

Problemy części banków przełożyły się w marcu na turbulencje w systemie finansowym, który spowodował rewizję poglądów dotyczącą odporności podmiotów gospodarczych w otoczeniu rosnących stóp procentowych. Rynek w bardzo szybki sposób przeszedł z oczekiwań do dalszych podwyżek wiedzionymi zaskakująco solidnymi danymi makro w lutym do obaw o recesję i dyskontowaniu obniżek stóp m. in. w USA jeszcze w tym roku. Kwiecień będzie miesiącem weryfikacji, jak bardzo zawirowania na rynku finansowym przełożą się do gospodarki realnej i czy ten efekt będzie na tyle negatywny, by zatrzymać lub zakończyć cykle podwyżek stóp procentowych przez główne banki centralne.