Komentarz dotyczący sytuacji gospodarczo-rynkowej w styczniu 2024 roku

Zapraszamy do komentarza dotyczącego sytuacji gospodarczo-rynkowej w styczniu 2024 roku autorstwa naszych zarządzających.

Miłej lektury

Globalne rynki akcji

Bartosz Szymański – zarządzający

Po wyjątkowo silnych ostatnich dwóch miesiącach 2023 roku, pierwsze dni stycznia bieżącego roku przyniosły schłodzenie na światowych rynkach akcyjnych. Niepewność wśród inwestorów, co do kierunku szerokich indeksów trwała pierwsze 2 tygodnie, choć cały styczeń należy zaliczyć do udanych za sprawą lepszej drugiej połowy. Na rynku amerykańskim szeroki S&P500 zamknął styczeń ze wzrostem na poziomie +1,6% a technologiczny Nasdaq Composite wzrósł w tym czasie o +1%. W bardzo podobny sposób zachowywali się inwestorzy na Starym Kontynencie, gdzie paneuropejski Stoxx 600 zamknął pierwszy miesiąc bieżącego roku ze wzrostem na poziomie +1,4%.

Pierwsze dwa tygodnie stycznia charakteryzowały swego rodzaj­­­­u nieśmiałością inwestorów, co do określenia wyraźnego kierunku, w jakim akcje globalne powinny podążać po jakże silnym zachowaniu w dwóch ostatnich miesiącach 2023 roku. Można nawet powiedzieć, że część inwestorów została „złapana bez gardy” zarówno przez Jeroma Powella po posiedzeniu FEDu na przełomie października i listopada jak i przez późniejszą reakcję kursów spółek ze wszystkich sektorów gospodarki. Dwucyfrowe wzrosty w okresie listopad-grudzień na rynku amerykańskim (S&P500 oraz Nasdaq Composite) skłoniły globalnych graczy na rynku akcyjnym do zrewidowania założeń, co do fundamentów stojących za szerokimi wzrostami z końca 2023 roku. Okazja ku temu przyszła w połowie miesiąca wraz z rozpoczęciem publikacji pierwszych wyników finansowych za ostatni kwartał 2023 roku.

Przechodząc do finansowego podsumowania ostatniego kwartału minionego roku, na koniec stycznia 46% spółek opublikowało raporty finansowe za 4Q 2023. Spośród nich, 65% pobiło oczekiwania rynkowe, co do poziomu sprzedaży, co jest poniżej 5cio letniej średniej (68%), ale powyżej średniej 10-cio letniej (64%). Wymiar pozytywnych zaskoczeń wyniósł +1% i jest poniżej średniej 5-cio i 10-cio letniej (odpowiednio +2% oraz +1,3%). W ujęciu sektorowym największe pozytywne zaskoczenia wygenerowały spółki z takich sektorów jak health care oraz consumer discretionary niwelując częściowo negatywne wyniki sektora utilities oraz energy. W przypadku zysku netto 72% spółek pobiło estymacje analityków rynkowych i jest to poziom poniżej 5-cio i 10-cio letniej średniej (odpowiednio 74% oraz 72%). Wymiar pozytywnych zaskoczeń na poziomie zysku netto wyniósł  +2,6% i jest poniżej 5-cio i 10-cio letniej średniej (odpowiednio +8,5% oraz +6,7%). Głównymi sektorami, które pozytywnie przyczyniły się do pobicia oczekiwań rynkowych były takie sektory jak health care, information technology oraz consumer discretionary. Po drugiej stronie barykady znalazły się spółki z sektora financials, które dostarczyły inwestorom sporo negatywnych zaskoczeń.   

Reakcja inwestorów na pozytywne i negatywne wyniki na poziomie zysku netto, może wskazywać na pojawienie się wśród aktorów obecnych na giełdach światowych umiarkowanego optymizmu. Reakcja kursów spółek, które pozytywnie zaskoczyły swoimi wynikami była dodatnia i wyniosła +1,1% wobec 5-cio letniej średniej na poziomie +1,0%. „Kara” dla kursów spółek, z negatywnymi zaskoczeniami na poziomie zysk netto  nie była wysoka i wyniosła „zaledwie” -1,0%, podczas gdy 5cio letnia średnia wynosi -2,3%.

Przed nami publikacja wyników niewiele ponad połowy spółek wchodząca w skład S&P500, choć z perspektywy początków lutego, wiele dobrego już się wydarzyło (wyniki takich tuzów jak Amazon czy Meta). Biorąc pod uwagę powyższe, można powiedzieć, że wątpliwości, co do fundamentów przynajmniej części spółek z szeroko rozumianego segmentu information technology, były nieuzasadnione i uległy w pewnym stopniu dezaktualizacji.  Kolejne tygodnie na rynkach będą zdominowane przez dwa główne czynniki – dalsze publikacje raportów kwartalnych oraz dane makroekonomiczne określające timing i trajektorię obniżek stóp procentowych w nadchodzących miesiącach.

Polski rynek akcji

Łukasz Siwek – zarządzający

Spokojny początek roku

Pierwszy miesiąc 2024 roku zakończył się niewielkimi zmianami głównych indeksów z GPW. Rok rozpoczęliśmy od spadków, co po znakomitym ostatnim kwartale 2023 r. było w pewien sposób naturalnym zjawiskiem realizacji zysków. Gdy jednak spadki przekroczyły 5%, coraz więcej uczestników i obserwatorów rynku zaczęło zmieniać swoje pozytywne postrzeganie naszego rynku i wieścić większą korektę. Ostatecznie po cofnięciu WIG20 o blisko 7,5% kupujący opanowali sytuację a w dwie ostatnie sesje miesiąca zniwelowali większość spadków. Warto również zwrócić uwagę na styl i katalizatory obu ruchów. Wspomniana przecena odbywała się przy niskiej płynności, brakiem istotnych informacji ze spółek a jedynym istotnym czynnikiem w naszej ocenie były obawy o nowy budżet i relacje na linii Sejm – Pałac Prezydencki. Podpis Prezydenta pod ustawą budżetową pomimo, iż w trybie następczym wysłany do Trybunału Konstytucyjnego uspokoił inwestorów. Ważnym czynnikiem były również pierwsze Walne Zgromadzenia w spółkach kontrolowanych przez Skarb Państwa. Wskazane kandydatury na członków rad nadzorczych, zostały ocenione jako merytoryczne i pozytywnie przyjęte przez rynek. Na dodatek w ostatnim tygodniu stycznia, rozpoczęliśmy sezon wyników za IVQ 2023 r. Pozytywny wydźwięk z pierwszych raportów kwartalnych w połączeniu z nadziejami na poprawę ładu korporacyjnego, sprawił że obserwowaliśmy dynamiczne wzrosty odbywające się przy sporych obrotach.

Ostatecznie indeks polskich blue chipów zakończył styczeń spadkiem o 2,7%. Uwzględniając osłabienie polskiego złotego w ujęciu dolarowym wynik ten to – 4,3% co uplasowało WIG20 na 77 miejscu wśród 92 głównych indeksów na świecie, grupowanych przez Bloomberga. Lepiej w okresie tym wypadli przedstawiciele segmentu małych i średnich spółek. Grupujący najmniejsze spółki sWig80 zanotował wynik +0,1%, zaś mWig40 wzrósł o 1,1%.

Wśród sektorów najmocniejsza trójka to WIG Ukraina, WIG Nieruchomości oraz WIG Budownictwo ze wzrostami wynoszącymi odpowiednio +11,9%, +8,7% i +6,8%. Z kolei najsłabsze w pierwszym miesiącu roku były WIG Moto, WIG Górnictwo oraz WIG Gry, które zanotowały spadki odpowiednio 7,0%, 6,6% i 4,3%. Gwiazdą stycznia okazał się XTB. Po publikacji wstępnych wyników za ostatni kwartał minionego roku kurs spółki wzrósł o blisko 15%. Oprócz lepszych od oczekiwań wyników inwestorzy docenili opublikowane na obecny rok plany dotyczące wprowadzania do oferty nowych produktów i celów dotyczących akwizycji nowych klientów.

Relatywnie słabsze zachowanie naszego rynku w styczniu nie powinno, według nas, budzić większego niepokoju i uznajemy je za oczekiwaną realizację zysków po intensywnej fali zeszłorocznych wzrostów. W średnio i długoterminowej perspektywie nadal pozostajemy optymistyczni co do siły polskiego rynku akcji. Optymizm ten bazuje zarówno na analizie fundamentalnej jak i oczekiwanych napływach na GPW. W naszej ocenie w przypadku wielu spółek ich wyceny znajdują na atrakcyjnych poziomach zarówno w porównaniu do historycznych średnich jak i spółek porównywalnych. Wspomniane dyskonto zwłaszcza wśród spółek Skarbu Państwa tłumaczone było często niską jakością ładu korporacyjnego. Obecnie trwający proces zmiany składów osobowych w tych firmach ma szansę przypomnieć, szczególnie inwestorom zagranicznym, o możliwej zmianie tego aspektu i spowodować częściowe zamknięcie luki wycenowej. Trend ten wspierać powinna również powolna stabilizacja sytuacji politycznej. Kolejnymi kamieniami milowymi mają szansę stać się odblokowywane i płynące do polski pieniądze z Krajowego Planu Odbudowy, które w połączeniu z oczekiwaną poprawą sytuacji gospodarczej będą wspierać przyszłe wyniki spółek.

Poniższa tabela prezentuje stopy zwrotu z podstawowych indeksów wyliczanych dla notowanych na GPW akcji. Dane za styczeń 2024.

Poniższa tabela prezentuje stopy zwrotu z podstawowych polskich indeksów oraz stopy zwrotu z 3 najlepszych i 3 najgorszych inwestycji w ramach wymienionych indeksów. Dane za styczeń 2024.

Na koniec stycznia spółki z indeksu WIG20 wyceniane były na wskaźniku cena do zysku na 2024 r. na poziomie 7,2 przy średniej dziesięcioletniej 11,4. Dla indeksu mWIG40 cena do zysku wyniosła 11,2 przy średniej 10leteniej 13,6.

Rynki obligacji

Mateusz Roda – zarządzający

Styczeń był umiarkowanie spokojny na rynkach obligacji. W trakcie miesiąca rentowności obligacji odbiły po wyraźnych spadkach rentowności pod koniec ubiegłego roku, ale odreagowanie nie było duże i koniec miesiąca ponownie sprzyjał posiadaczom obligacji. Sprzyjała temu umiarkowana komunikacja z głównych banków centralnych. Zachowaniu rynków sprzyjają korzystne odczyty inflacyjne, które potwierdzają ciągłe korzystne tendencje dezinflacyjne.

Posiedzenia głównych banków centralnych rozpoczął EBC. Stopy pozostały bez zmian, w tym stopa depozytowa na poziomie 4,0%. Komunikat był bardzo zbliżony do tego z posiedzenia w grudniu. Podkreślono, że stopy są na poziomie, który utrzymany odpowiednio długo przyczyni się do powrotu inflacji do celu. Dezinflacja postępuje, ale postęp musi być większy, aby EBC osiągnął pewność co do osiągnięcia celu inflacyjnego. Lagarde powiedziała, że strefa euro w 4Q23 prawdopodobnie była w stagnacji, ale widać poprawę w wskaźnikach wyprzedzających. Na rynku pracy widać stabilizację presji płacowej i schłodzenie popytu na pracę. Prezes Lagarde podkreśliła, że w Radzie Prezesów jest konsensus, że jest obecnie za wcześnie na dyskusje o obniżkach stóp procentowych, ale podtrzymała swoje stanowisko z szczytu w Davos, gdzie powiedziała, że do obniżki stóp mogłoby dojść latem. W pierwszej połowie 2024 EBC dalej ma reinwestować środki w ramach programu skupu PEPP, ale w drugiej połowie roku ma redukować portfel o 7,5 mld EUR miesięcznie, a od 2025 roku całkowicie zaprzestać reinwestycji. Na konferencji prezes Lagarde nie odcinała się wyraźnie od wycen rynkowych stóp procentowych, co można odbierać jako przyzwolenie na dyskontowanie obniżek stóp procentowych szybciej niż sugerowany okres letni. Na koniec stycznia rynek wycenia 20% szans na pierwsze cięcie w marcu, a do końca 2024 roku wycenione było 160 p.b. cięć.

Na styczniowym posiedzeniu FED zgodnie z oczekiwaniami rynku nie zmienił stóp procentowych i utrzymał je na poziomie 5,25-5,5%. Na konferencji Powell powiedział, że stopy najprawdopodobniej osiągnęły już szczyt, a z komunikatu usunięto sformułowanie o możliwych dalszych podwyżkach. Powell potwierdził, że obniżki stóp w tym roku są prawdopodobne jeśli inflacja będzie się kształtowała zgodnie z oczekiwaniami, a FED będzie pewny, że zmierza w kierunku celu inflacyjnego. Obecnie FED najbardziej obawia się nie wzrostu inflacji, ale jej zakotwiczenia powyżej celu inflacyjnego. Powell podkreślał, że zbyt szybkie lub zbyt silne obniżki stóp mogłyby odwrócić postęp w zakresie spadku inflacji, natomiast zbyt późne obniżki mogłyby osłabić aktywność gospodarczą i sytuację na rynku pracy. Podkreślił silną aktywność gospodarczą, czego dowodem jest dobra kondycja rynku pracy i silny i dobry odczyt PKB. Spodziewa się jednak zmniejszenia napięć na rynku pracy i obniżenia się dynamiki PKB, a ryzyka dla celów FED w zakresie inflacji i zatrudnienia równoważą się. Prezes FED stwierdził, że nie spodziewa się, żeby do marcowego posiedzenia byli przekonani, co do zasadności obniżek stóp. Powell powiedział, że w marcu odbędzie się dyskusja na temat zmian w bilansie FED. Pomimo próby wycofania oczekiwań rynku z obniżki stóp na posiedzeniu marcowym odbiór konferencji był gołębi i skutkował spadkiem rentowności. Na koniec stycznia rynek wycenia 35% szans na pierwsze cięcie w marcu i dyskontuje 145 p.b. obniżek do końca 2024 roku.

W trakcie minionego miesiąca rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich wzrosły z 3,88% do 3,91%, 5-letnich spadły z 3,85% do 3,84%, a 2-letnich z 4,25% do 4,21%. Rentowności niemieckich 10-latek wzrosły z 2,02% do 2,17%.

Styczeń był mieszanym miesiącem dla spreadów kredytowych obligacji krajów peryferyjnych strefy euro. Przykładowo spread 10-letnich rentowności obligacji włoskich do niemieckich spadł z 167 do 156p.b. Spready obligacji krajów Europy Środkowo-Wschodniej w walutach bazowych zawęziły się lub pozostały na zbliżonych poziomach co miesiąc wcześniej.

Węgierski Bank Centralny obniżył główną stopę procentową czwarty raz z rzędu o 75 p.b. do poziomu 10,00%, a korytarz dla stóp pozostał na poziomie +/- 100 p.b. Przyczyną mniejszej obniżki mogło być osłabienie forinta. Bank przewiduje, że inflacja zbliży się do górnego pasma odchyleń od celu w 2024, a w celu ustabilizuje się do 2025. Bank przewiduje poprawę równowagi zewnętrznej oraz oczekuje, że w najbliższych latach wskaźniki deficytu i długu publicznego poprawią się.

W styczniu zgodnie z oczekiwaniami RPP nie obniżyła stóp procentowych. Dalsze decyzję mają być podejmowane na podstawie napływających danych, a RPP zwraca uwagę na niepewność fiskalną i regulacyjną oraz tempa ożywienia gospodarczego. Rada oceniła, że wygasanie szoków podażowych wraz z niską dynamiką aktywności gospodarczej oraz umacniającym się złotym sprzyja spadkowi inflacji. Rada oczekuje dalszego istotnego obniżania się inflacji, ale zwraca uwagę na wolniejszy spadek inflacji bazowej. Na moment pisania komentarza znamy też decyzję RPP z lutego. Zgodnie z oczekiwaniami stopy pozostały bez zmian, a narracja pozostałą zbliżona do tej z poprzedniego miesiąca. Pomimo oczekiwanego istotnego spadku inflacji w 1Q24 RPP zwraca uwagę na perspektywy kształtowania się inflacji w kolejnych kwartałach. Dodatkowo wskazuje, że podwyżki płac w sektorze publicznym mogą zwiększyć presję popytową. Możliwe, że do posiedzenia w marcu RPP będziemy już znali decyzję co do tarcz na żywność i energię elektryczną, co pozwoli oszacować wpływ tych decyzji na dalszą ścieżkę inflacji. Znacząco bardziej jastrzębio na konferencji w lutym brzmiał prezes Glapiński, który sugerował, że jeśli sytuacja w gospodarce będzie się rozwijała zgodnie z oczekiwaniami, nie widzi perspektyw, żeby w tym roku w Radzie powstała większość opowiadająca się za obniżką stóp. W styczniu poznaliśmy wstępny odczyt PKB, który był gorszy od oczekiwań, a główny zawód spoczywał po stronie konsumenta. Komunikacja z RPP wskazuje, że uwaga będzie skupiona na perspektywach inflacji, a bieżące odczyty inflacji i aktywności gospodarczej mają mniejsze znaczenie.

Rynek stopy procentowej w Polsce był pod wpływem spadających globalnie rentowności obligacji oraz umiarkowanie jastrzębiej komunikacji ze strony RPP przy korzystniejszym odczycie inflacji za grudzień oraz słabszych niż oczekiwane danych o PKB za 4 kwartał. Taki zestaw danych nie wyklarował wyraźnego ruchu na rynku stopy procentowej.  Deklaracje, co do wstrzymania się z dalszymi decyzjami do dalszego co najmniej do marca kotwiczyły krótkoterminowe stopy procentowe. Z drugiej strony sprzyjał sentyment na rynkach bazowych, czy sytuacja na sąsiednich rynkach lokalnych ograniczały wzrosty rentowności na środku i długim końcu krzywej stopy.

W styczniu krzywa stopy uległa niewielkiemu wystromieniu. Stopa 2-letnia wzrosła z 4,95% do 5,04%, 5-letnia wzrosła z 4,4% do 4,52%, a 10-letnia wzrosła z 4,47% do 4,62%. Dzięki bardzo wysokiemu popytowi na obligacje spready rentowności obligacji do stawek swap zmniejszyły się. Rentowności obligacji 2-letnich spadły z 5,04% do 4,87%, 5-letnich spadły z 5,03% do 5,01%, a 10-letnich wzrosły z 5,2 % do 5,21%. Styczeń był dobrym miesiącem dla obligacji zmiennokuponowych. Wyceny obligacji o średnich i dłuższych terminach zapadalności wzrosły o 0,5%-0,7%.

W minionym miesiącu Ministerstwo Finansów przeprowadziło trzy aukcje sprzedaży. Na pierwszej aukcji sprzedano obligacje o wartości nominalnej 8,8 mld zł (0,8 mld zł aukcja dodatkowa) przy popycie ponad 15 mld zł. Na drugiej sprzedano obligacje o wartości nominale 10,9 mld zł (0,9 mld zł dodatkowa) przy popycie 16 mld zł. Na trzeciej aukcji sprzedano obligacje o nominale 7,5 mld zł (0,5 dodatkowa) przy popycie 10,9 mld zł. Największym zainteresowaniem w styczniu cieszyły się 5-letnie obligacje zmiennokuponowe. W styczniu przeprowadzono aukcję obligacji denominowanych w euro na rynku zagranicznym. Sprzedano obligacje 10-letnie o wartości nominalnej 2,5 mld euro oraz 20-letnie o wartości 1,25 mld euro, a łączny popyt wyniósł 10,2 mld euro. W lutym Ministerstwo Finansów planuje przeprowadzić aukcję zamiany 14 lutego oraz dwie aukcje regularne 21 i 27 lutego z oczekiwaną podażą 10-18 mld zł. Ministerstwo Finansów podało, że w grudniu zaangażowanie inwestorów zagranicznych w obligacjach skarbowych w walucie lokalnej wzrosło o 2,7 mld zł. Stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto na rok 2024 wynosi około 36%. Stan środków na rachunkach budżetowych na koniec stycznia wynosi 130 mld zł.

W lutym uczestnicy rynku krajowego przyjrzą się odczytowi inflacji za styczeń oraz będą czekać na jakieś informacje dotyczące tarcz na żywność i energię. Warte uwagi będą dane z krajowej gospodarki za styczeń, w szczególności płace oraz sprzedaż detaliczna po znaczącym podniesieniu płacy minimalnej oraz wynagrodzeń w sektorze publicznym. Poznamy też szczegóły odczytu PKB za 4Q23. Bardziej istotne wydarzenia pojawią się w marcu kiedy to ujrzymy projekcje inflacji i PKB. GUS pokaże wtedy też zaktualizowany koszyk CPI.

Zobaczymy, czy krajowy rynek obligacji równie dobrze jak w styczniu będzie absorbował spore podaże obligacji. W marcu zaktualizowane projekcje pokażą również FED i EBC. Czynnikiem, który może powodować spadki rentowności jest spadająca inflacja, ale oczekiwania na obniżki stóp może tłumić powściągliwa komunikacja ze strony bardziej jastrzębiej niż w zeszłym roku RPP.