Komentarz dotyczący sytuacji gospodarczo-rynkowej w listopadzie 2023 roku

Zapraszamy do komentarza dotyczącego sytuacji gospodarczo-rynkowej w listopadzie 2023 roku autorstwa naszych zarządzających.

Miłej lektury

Globalne rynki akcji

Krzysztof Cesarz – zarządzający

To co nie udało się rynkom w październiku pomimo dobrze rozpoczętego sezonu wyników, zostało nadrobione ze sporą nawiązką w listopadzie. Dla przypomnienia, druga połowa października przyniosła bardzo solidne raporty kwartalne oraz prognozy z największych spółek amerykańskich, niestety sentyment inwestorów pozostawał w dużej mierze pod wpływem wydarzeń ze sfery makroekonomicznej, zwłaszcza rosnących yieldów amerykańskich obligacji oraz wydarzeń geopolitycznych (konflikt zbrojny na Bliskim Wschodzie).   

Listopad potwierdził bardzo pozytywne tendencje w momentum biznesowym spółek na tle zbitych oczekiwań rynku, gdzie na przestrzeni ostatnich tygodni dominowały publikacje spółek średniej i mniejszej kapitalizacji. Przy ociepleniu otoczenia wokół presji inflacyjnej skutkującym osuwaniem się rentowności oraz relatywnym uspokojeniu się sytuacji na Bliskim Wschodzie, inwestorzy w końcu otrzymali neutralne podłoże do zdyskontowania wyników i prognoz ze spółek, które dały sporo argumentów do tego, żeby optymistycznie ocenić stan kondycji „corporate america”. W efekcie indeksy S&P 500 oraz Nasdaq urosły w listopadzie odpowiednio o 9% oraz 10,8%  

Do końca listopada aż 98% zdążyło pochwalić się swoimi raportami za 3Q, gdzie 82% z nich opublikowało zyski lepsze od oczekiwań rynku, a 62% zdołało przeskoczyć poprzeczkę dotyczącą przychodów.

W ujęciu sektorowym, największe niespodzianki odnośnie zysków versus prognozy pochodziły z sektora technologicznego, communication services oraz consumer discretionary. Po drugiej stronie barykady stawkę zamykała branża Energy.

Pozytywne zaskoczenia wynikowe przełożyły się na wzrosty kursów notowań na poziomie +1,2%, co jest wynikiem poniżej 5-cio letniej średniej (+0,9%). Negatywne zaskoczenia wynikowe zostały z kolei mocniej „ukarane” przez inwestorów. Notowania spółek, które „nie dowiozły” oczekiwań analityków spadły średnio o -4,5% wobec średniej 5-cio letniej na poziomie -2,3%.

Oceniając sezon wyników oraz momentum biznesowe z perspektywy interesujących nas segmentów innowacyjnych obserwujemy ciekawe czynniki fundamentalne, które mogą odegrać bardzo istotna rolę w nadchodzących kwartałach. Matematyka staje się bardzo korzystna: z jednej strony mamy wyraźnie kończące się tendencje do optymalizacji wydatków IT, które nękały sektor od mniej więcej roku, na co wskazywało wiele spółek w trakcie obecnego sezonu wyników. Z drugiej zaś, nowe kontrybutory biznesowe z tytułu rozwoju aplikacji i narzędzi wokół sztucznej inteligencji dokładają zupełnie nowy wektor wzrostowy, którego wcześniej nie było.    

Zestawiając te dwa trendy mamy bardzo pozytywne rozwierające się nożyce: kończących się cięć wydatków oraz dodatkowej świeżej akceleracji z tytułu AI. Poprzeczka bazy porównawczej w nadchodzących kwartałach jest bardzo niska, to sugeruje przyspieszenie dynamik wzrostu w 2024 oraz momentum biznesowego w IT, co historycznie było pozytywnym katalizatorem dla performance sektora technologicznego na rynku.   

Polski rynek akcji

Krzysztof Cesarz – zarządzający

Jak na razie wszystko zgodnie z planem

HO HO HO słychać było w listopadzie na warszawskim parkiecie. Rajd Świętego Mikołaja rozpoczął się już co prawda w październiku, ale naszym zdaniem, może potrwać znacząco dłużej niż listopad czy grudzień. Jeśli tak się stanie będziemy musieli nadać mu nową nazwę, nad którą już oczywiście pracujemy.

W listopadzie ponownie pozytywnie wyróżniały się banki. Spółkom tym sprzyjały pojawiające się informacje na temat możliwego kształtu rządowego wsparcia dla kredytobiorców w 2024 r. (tzw. wakacje kredytowe 2024). Wg projektu poselskiego Polski 2050 – Trzecia Droga, wakacje kredytowe przysługiwałyby kredytobiorcy w sytuacji, gdy obsługa miesięcznych rat kredytu mieszkaniowego przekracza 40 proc. średniego miesięcznego dochodu. Możliwość miałaby dotyczyć zawieszenie 4 rat w ciągu roku. Wakacje kredytowe we wspomnianym kształcie, ograniczyłyby znacząco liczbę partycypujących, zmniejszając tym samym koszty dla sektora.

W kontekście sektora bankowego, pozytywnie należy odbierać zmianę nastawienia RPP do przyszłych obniżek stóp procentowych. Na listopadowym posiedzeniu Rada uznała że należy poczekać do marcowej projekcji inflacji zanim podjęte zostaną kolejne decyzje. Efektem tej zapowiedzi jest zmiana konsensusu rynkowego, który przewiduje, że stopy procentowe w 2024 r. mogą pozostać nie zmienione.

Odmienne nastroje zapanowały natomiast na akcjach narodowego championa Orlen S.A. Spółka wskazywana była przez wielu jako duży potencjalny beneficjent zmian politycznych. Jak się okazuje, w przypadku polityki (a w zasadzie polityków), nie można mieć pewności co do ich przyszłych działań.  Grupa posłów Koalicji Obywatelskiej powzięła pomysł nałożenia podatku od tytułu nadmiarowych zysków wygenerowanych w okresie wysokich cen surowców energetycznych. Środki z tego tytułu mają posłużyć na sfinansowanie zamrożenia cen energii w 1 połowie 2024 roku.  Do tych zapowiedzi odniósł się niezwłocznie prezes Obajtek sugerując, że mogłoby to kosztować Orlen 15 mld zł. Temat pozostaje otwarty, ale jak widać nawet partie głośno sygnalizujące, że mają na sercu dobro inwestorów, potrafią zachowywać się wbrew interesowi akcjonariuszy mniejszościowych.

W ramach dobrze zachowujących się spółek detalicznych, rozczarowało Allegro. Dobrym wynikom za 3 kwartał towarzyszyła zapowiedz wysokich wydatków inwestycyjnych na rynku czeskim w 2024 roku. Allegro.cz rozwija się dobrze, jednak w dalszym ciągu wymagane są duże nakłady inwestycyjne aby przyciągać nowych klientów. Ta część biznesu jest na razie nierentowna i taka pozostanie w 2024 r.

Inwestorzy na GPW mogą być w dobrych nastrojach. Indeksy giełdowe od początku roku są na sporych plusach, a wiele wskazuje, że kolejny rok też może przynieść wzrosty. Pojawiające się strategie banków inwestycyjnych i domów maklerskich, nadal wskazują, że na GPW wciąż notowanych jest wiele niedowartościowanych spółek. Poprawiająca się dynamika PKB, nowy rząd czy odblokowanie pieniędzy z KPO to niejedyne czynniki, które mają wspierać Polską giełdę. Niskie wyceny oraz zwiększone zainteresowanie GPW wśród nowych inwestorów krajowych i zagranicznych są dobrym prognostykiem dla kontynuacji wzrostów w 2024 r.

Poniższa tabela prezentuje stopy zwrotu z podstawowych indeksów wyliczanych dla notowanych na GPW akcji. Dane za listopad 2023.

Poniższa tabela prezentuje stopy zwrotu z podstawowych polskich indeksów oraz stopy zwrotu z 3 najlepszych i 3 najgorszych inwestycji w ramach wymienionych indeksów. Dane za listopad 2023.

Rynki obligacji

Mateusz Roda – zarządzający

Listopad stał pod znakiem wyraźnego spadku rentowności obligacji na rynkach bazowych wiedzionego przez rynek amerykański. Towarzyszyła temu tendencja do płaszczenia się krzywych dochodowości. Spadkom rentowności sprzyjały dane makro, w szczególności inflacyjne, jak i delikatne zmiękczenie narracji ze strony banków centralnych. Rynki nie wierzą już w dalsze podwyżki stóp na rynkach bazowych i coraz mocniej wyceniają obniżki na rok 2024.

Na listopadowym posiedzeniu FED zgodnie z oczekiwaniami nie podniósł stóp procentowych i utrzymał je na poziomie 5,25-5,5%. Komunikat po posiedzeniu pozostał podobny do poprzedniego. FOMC odnotował silny wzrost PKB za 3Q23 oraz stwierdzenia, że rosnące rentowności zacieśniają warunki finansowania, co będzie przekładało się na zmniejszanie aktywności w gospodarce, ograniczało wzrost zatrudnienia i skutkowało dalszym obniżaniem się inflacji. FOMC ma dalej oceniać napływające dane w kontekście zmian w polityce pieniężnej i jej ewentualnego dalszego zaostrzania w celu powrotu inflacji do celu inflacyjnego, a w szczególności dotychczasowe zacieśnienie polityki pieniężnej i opóźnienie z jakim przekłada się ono na gospodarkę realną. Na konferencji prezes Powell wskazał, że FED dostrzega październikowe silne wzrosty rentowności amerykańskich obligacji, ponieważ zmiany warunków finansowania mogą mieć wpływ na dalszy kształt polityki pieniężnej. Podkreślił, że proces trwałego sprowadzenia inflacji do celu będzie długi, a FOMC będzie monitorował, czy został osiągnięty wystarczająco restrykcyjny poziom polityki monetarnej. Powell powiedział, że FOMC w ogóle nie myśli o obniżkach stóp procentowych, a podwyżki mogą mieć miejsce nawet po dłuższej przerwie w cyklu. Buduje się coraz szerszy konsensus, że FED nie podniesie już stóp procentowych. Od momentu posiedzenia rynek wykonał silny ruch spadku rentowności i dyskontuje wyraźne obniżki na przyszły rok. Sprzyjają temu lepsze od oczekiwań FED dane inflacyjne oraz słabsze od oczekiwań wskaźniki wyprzedzające PMI i ISM. Na koniec listopada rynek wycenia 50% szans na pierwszą obniżkę w marcu i dyskontuje 115 pb. obniżek do końca 2024 roku.

W trakcie minionego miesiąca rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich spadły z 4,93% do 4,33%, 5-letnich spadły z 4,85% do 4,27%, a 2-letnich z 5,09% do 4,68%. Rentowności niemieckich 10-latek spadły z 2,81% do 2,45%.

Listopad był dobrym miesiącem dla spreadów kredytowych obligacji krajów peryferyjnych strefy euro. Przykładowo spread 10-letnich rentowności obligacji włoskich do niemieckich spadł z 192 do 178 pb. Spready obligacji krajów Europy Środkowo-Wschodniej w walutach bazowych zawęziły się lub pozostały bez zmian.

Na początku listopada, tym razem zgodnie z oczekiwaniami Bank Anglii po raz drugi z rzędu nie podniósł stóp procentowych, a stopa bazowa pozostała na poziomie 5,25%. Decyzja jest po raz kolejny skutkiem niższej od oczekiwań inflacji. Niższy okazał się też ostatni odczyt PKB, a prognozy banku zakładają stagnację gospodarczą do 2025 roku. Bank uważa, że polityka pieniężna powinna jednak przez dłuższy czas pozostać restrykcyjna, aby sprowadzić inflację do celu. Rynek stopy procentowej nie oczekuje już podwyżek stóp i wycenia pierwszą obniżkę w trzecim kwartale 2024 roku, z szansą, że będzie to już nawet w czerwcu. Stopy bez zmian pozostawił również Norges Bank. Główna stopa w Norwegii pozostaje na poziomie 4,25%, jednak bank wskazał na możliwość jej podniesienia na grudniowym posiedzeniu. Stopy procentowe są jednak na poziomie bliskim wymaganym do opanowania inflacji, co daje władzom monetarnym trochę czasu na ocenę, tego czy dalsze podwyżki są konieczne. W Szwecji bank centralny pomimo oczekiwań na podwyżkę o 25 pb. pozostawił stopę bez zmian na poziomie 4,0%.

Wbrew konsensusowi, stóp procentowych nie obniżył Czeski Bank Centralny, a główna stopa pozostała na poziomie 7,0%. Decyzja została podjęta stosunkiem głosów 5:2 (dwóch głosowało za obniżką o 25 pb.). Bank zaktualizował swoje prognozy makroekonomiczne, które wskazują na wolniejsze dynamiki PKB w bieżącym i przyszłym roku oraz podwyższenie prognozy inflacji na 2024 i 2025. Bank ocenia, że bieżące warunki monetarne są wyraźnie restrykcyjne i powodują spadek inflacji. Powrót do celu jest oczekiwany już w pierwszym kwartale przyszłego roku. Prezes CNB wskazał, że na grudniowym posiedzeniu rozważane będzie pozostawienie stóp procentowych bez zmian lub ich obniżka. Stopy bez zmian, na poziomie 7,0% pozostawił również bank centralny Rumunii.

Węgierski Bank Centralny obniżył główną stopę procentową o 75 pb. do poziomu 11,5%, a korytarz dla stóp pozostał na poziomie +/- 100 pb. Bank centralny podkreślił poprawę równowagi zewnętrznej oraz wskazał poziomy inflacji na kolejne lata. W roku 2024 ma się znaleźć w przedziale 4,0-6,0%, a w 2025 roku 2,5-3,5%. Wiceprezes zasugerował, że stopa referencyjna może spaść poniżej 11% do końca roku i do poziomów jednocyfrowych do lutego 2024.

W listopadzie wbrew oczekiwaniom RPP nie obniżyła stóp procentowych. Oczekiwania rozkładały się pomiędzy brakiem zmian, a cięciem o 25 pb. Większość oczekiwała jednak obniżki, a taki ruch w dużym stopniu był wyceniony na rynku stopy procentowej. Dalsze decyzję mają być podejmowane na podstawie napływających danych, a RPP zwraca uwagę na niepewność fiskalną i regulacyjną. Ma to związek z niepewnością, co do kształtu budżetu, wygasania tarcz antyinflacyjnych oraz potencjalnymi zmianami w polityce fiskalnej nowego rządu. RPP otrzymała nowa projekcje, które wskazały na niższą inflację w bieżącym i kolejnym roku oraz nieznacznie wyższą w roku 2025. Podwyższeniu uległy projekcje wzrostu PKB na 2024 i 2025, co częściowo wynika z głębszego, niż wcześniej oczekiwane hamowania gospodarki w tym roku. Dynamika inflacji wg wstępnego odczytu spadła w listopadzie z 6,6% do 6,5%. Na moment publikacji komentarza znana jest już grudniowa decyzja RPP. Stopy pozostały bez zmian, a komunikacja z listopada została utrzymana. Większość uczestników rynku oczekuje pozostawienia stóp bez zmian do marca, kiedy to RPP zapozna się z nową projekcją PKB i inflacji. Zmniejszy się też niepewność co do zmian regulacyjnych wpływających na ścieżkę inflacji.

Rynek stopy procentowej w Polsce był pod wpływem spadających globalnie rentowności obligacji, w szczególności amerykańskich oraz został poddany zmianie funkcji reakcji RPP na bardziej jastrzębią. Brak obniżki i zmiana podejścia na bardziej jastrzębią skutkowała wzrostem rynkowych stóp procentowych, głównie na krótkim końcu krzywej. Z drugiej strony globalny spadek rentowności sprzyjał spadkom długoterminowych stóp procentowych. Oba czynniki sprzyjały płaszczeniu się krzywej. W efekcie miesiąca stopa 2-letnia wzrosła z 4,82% do 5,1%, 5-letnia wzrosła z 4,68% do 4,69% 4,5%, a 10-letnia spadła z 4,99% do 4,8%. Spready rentowności obligacji do stawek swap na krótkim końcu krzywej spadły, a na długim nieznacznie wzrosły. Rentowności obligacji 2-letnich wzrosły z 5,19% do 5,31%, 5-letnich wzrosły z 5,31% do 5,33%, a 10-letnich spadły z 5,66 % do 5,52%. W listopadzie w ujęciu miesiąc do miesiąca wyceny obligacji zmiennokuponowych, w szczególności tych o średnim i długim terminie zapadalności wzrosły między 0,5-1,0%.

W minionym miesiącu Ministerstwo Finansów przeprowadziło dwie aukcje obligacji. Na pierwszej, aukcji zamiany sprzedano obligacje o wartości nominalnej 10 mld zł. Największa część aukcji została zrealizowana na 5-letniej obligacji zmiennokuponowej. Na aukcji regularnej sprzedano obligacje za 9 mld zł przy popycie 13,5 mld zł oraz sprzedaży obligacji za 1,19 mld zł nominału na aukcji dodatkowej. Największym powodzeniem ponownie cieszyły się 5-letnie obligacje zmienookuponowe. Ministerstwo Finansów przeprowadzi w ostatnim miesiącu roku aukcję sprzedaży 12 grudnia. BGK przeprowadził 9 i 22 listopada aukcje sprzedaży. Na pierwszej sprzedał obligacje za 600 mln zł, a na drugiej za 620 mln zł. BGK odwołał planowaną na 7 grudnia aukcję sprzedaży. Ministerstwo Finansów podało, że w październiku zaangażowanie inwestorów zagranicznych w obligacjach skarbowych w walucie lokalnej wzrosło o 0,4 mld zł. Potrzeby pożyczkowe brutto na ten rok zostały już w pełni sfinansowane, a stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto na rok 2024 wynosi 7%. Stan środków na rachunkach budżetowych na koniec listopada wynosi ok. 118 mld zł.

Pierwsza połowa grudnia obfitować będzie jeszcze w dane makroekonomiczne i posiedzenia decyzyjne wielu banków centralnych. Największa uwaga zapewne skupi się na FED i ECB, gdzie poznamy zaktualizowane projekcje makroekonomiczne, a w przypadku FED również kropki, czyli oczekiwane poziomy stóp na koniec kolejnych lata. W naszym regionie, Czeski Bank Centralny prawdopodobnie dokona pierwszej obniżki stóp procentowych. Na rynku lokalnym będziemy czekali na dalsze sygnały, co do planów budżetowych na kolejny rok po ostatecznym ukształtowaniu się rządu. W drugiej połowie miesiąca rynki przejdą zapewne w okres świąteczno-noworocznej hibernacji.

Korzystając z okazji chcielibyśmy Państwu życzyć Wesołych, Spokojnych, Radosnych Świąt Bożego Narodzenia.