Komentarz dotyczący sytuacji gospodarczo-rynkowej w październiku 2023 roku

Zapraszamy do komentarza dotyczącego sytuacji gospodarczo-rynkowej w październiku 2023 roku autorstwa naszych zarządzających.

Miłej lektury

Globalne rynki akcji

Bartosz Szymański – zarządzający

Pomimo dobrze zapowiadającej się pierwszej połowy miesiąca, październik niestety nie przyniósł przełamania spadków na światowych giełdach zapoczątkowanych jeszcze w sierpniu (tegoroczny szczyt na poziomie 4588,96 S&P500 osiągnął 31-ego lipca). S&P500 zamknął miniony miesiąc stratą na poziomie -2,2%, Nasdaq Composite spadł o -2,8% a Nasdaq 100 stracił -2,1%. Europejskie giełdy również nie oszczędziły inwestorom nerwów a szeroki indeks Starego Kontynentu Stoxx 600 spadł w październiku o -3,8%.

Poza czynnikami fundamentalnym płynącymi ze sfery mikro (publikacja raportów finansowych za kalendarzowy 3Q2023), o których więcej w dalszej części komentarza, sentyment inwestorów pozostawał w dużej mierze pod wpływem wydarzeń ze sfery makroekonomicznej, zwłaszcza rosnących yieldów amerykańskich obligacji (5Y, 10Y, 30Y) oraz wydarzeń geopolitycznych (konflikt zbrojny na Bliskim Wschodzie).   

Wracając do wyników finansowych spółek amerykańskich za 3Q, należy podkreślić fakt, że do tej pory aż 81% spółek wchodzących w skład S&P500 opublikowało swoje wyniki finansowe za miniony kwartał.

62% spośród nich wygenerowało sprzedaż powyżej oczekiwań rynkowych, co jest wynikiem poniżej 5-cio i 10-cio letniej historii (odpowiednio 68% oraz 64%). W ujęciu sektorowym, najwyższą dynamikę wzrostu przychodów raportują takie sektory jak real estate, consumer discretionary oraz communication services. Na drugim końcu spektrum znajdują się takie sektory jak energy oraz materials, które w 3Q odnotowały spadki w ujęciu r/r. Jeśli chodzi o poziom zaskoczeń, to wyniósł on 0,7% ponad oczekiwania analityków i jest on poniżej 5-cio i 10-cio letniej średniej (odpowiednio 2% oraz 1,3%)

Przechodząc na poziom zysku netto, 82% spółek, które zaraportowały swoje wyniki kwartalne, pobiło oczekiwania rynkowe, co jest poziomem powyżej średniej 5-cio i 10-cio letniej (odpowiednio 77% oraz 74%). W ujęciu branżowym, communication services oraz information technology były sektorami z największym odsetkiem spółek bijących oczekiwania analityków (94% w obu przypadkach). Po drugiej stronie „barykady” znalazły się takie branże jak energy oraz real estate z odsetkiem lepszych wyników sprzedażowych odpowiednio na poziomie 68% oraz 69%.             

Negatywny sentyment do instrumentów udziałowych panujący w październiku nie pozostał bez wpływu na zachowanie kursów akcji spółek w dniach około publikacji raportów finansowych za 3Q. Pozytywne zaskoczenia wynikowe przełożyły się na wzrostu kursów notowań na poziomie +0,8%, co jest wynikiem poniżej średniej 5-cio letniej (+0,9%). Negatywne zaskoczenia wynikowe zostały z kolei dużo mocniej „ukarane” przez inwestorów. Notowania spółek, które „nie dowiozły” oczekiwań analityków spadły średnio o -5,2% wobec średniej 5-cio letniej na poziomie -2,3%.

Na przełomie października i listopada odbyło się kolejne posiedzenie FEDu, które nie przyniosło niespodziewanego rozstrzygnięcia w kwestii wysokości stóp procentowych –  pozostały bez zmian zgodnie z oczekiwaniami. Pozytywnie została za to odebrana konferencja prasowa, na której część wypowiedzi Jeroma Powella została uznana przez uczestników rynku jako swoisty początek końca ery podnoszenia stóp procentowych, co bardzo szybko znalazło przełożenie na pozytywne zachowanie rynków akcyjnych. Biorąc powyższe pod uwagę, można stwierdzić, że w najbliższym czasie głównym czynnikiem wpływającym na kierunek kursów poszczególnych spółek powinny ponownie stać się wyniki finansowe oraz oczekiwania „corporate Amercia”, co do przyszłości biznesowej w nadchodzących kwartałach.    

Polski rynek akcji

Łukasz Siwek – zarządzający

Dominacja polskich akcji

Wybory, wybory i w końcu jesteśmy po długo wyczekiwanych wyborach parlamentarnych, których rozstrzygnięcie będzie miało implikacje dla polskiej giełdy w najbliższych miesiącach i kwartałach. Zacznijmy jednak od początku. Od kilku miesięcy wskazywaliśmy, że wybory będą miały znaczący wpływ na nasz rynek i niezależnie od ich wyniku, koniec okresu kampanii, wyborczych obietnic i politycznej niepewności przyniesie powrót relatywnej siły na GPW. Wygrana opozycji (Komisji Obywatelskiej, Trzeciej Drogi i Lewicy), jak wynikało z sondaży, była jednym z mniej prawdopodobnych scenariuszy. Jego spełnienie było jednak wskazywane jako najkorzystniejsze dla GPW i od 16 października widzimy, jak ta teza się materializuje.

Październik był miesiącem dominacji polskich akcji. Najmocniej zyskał indeks polskich blue chipów, który w minionym miesiącu zyskał aż 12,2%. Uwzględniając umocnienie polskiego złotego w ujęciu dolarowym wynik ten sięgnął aż 16,4% co uplasowało WIG20 na 1 miejscu w horyzoncie miesięcznym  wśród 92 głównych indeksów na świecie, grupowanych przez Bloomberga. Za tak dobry rezultat w znaczącej większości odpowiada druga połowa miesiąca, która oprócz skali wzrostów charakteryzowała się znacząco większymi obrotami. Wspomniany rezultat zasługuje na uwagę tym bardziej, że został osiągnięty przy mało sprzyjającym otoczeniu zewnętrznym. Grupujący największe amerykańskie spółki indeks S&P500, jak i jego europejski odpowiednik EURO STOXX 50 zamknęły miniony miesiąc wynikiem -2,7%. Mniej spektakularnych wzrostów doświadczyły polskie podmioty o mniejszej kapitalizacji. Grupujący średnie spółki mWig40 zyskał 4,7% zaś indeks sWig80 powiększył tegoroczną stopę zwrotu o zaledwie 0,9%.

Taka dysproporcja pomiędzy segmentami o różnej płynności jest naturalna dla obserwowanej zmiany postrzegania Polski i naszej giełdy wśród inwestorów zagranicznych. Oczekiwań, po ukonstytuowaniu nowej większości parlamentarnej jest wiele, wśród nich wymienić należy: odblokowanie środków z KPO, poprawa ładu korporacyjnego oraz poziomu wypłacanych dywidend wśród spółek Skarbu Państwa.

Dla większości notowanych na Książęcej sektorów zmiana obozu władzy postrzegana jest jako sprzyjająca. Najwięcej zyskał najbardziej płynny i największy reprezentant WIG20 – sektor bankowy, który w październiku wzrósł aż o 25,3%. Oprócz wspomnianych wyżej czynników, notowania banków wspierane były raportowanymi za IIIQ 2023 dobrymi wynikami, przebijającymi prognozy analityków. Na plus wyróżniały się również Orlen, gdyż to właśnie w przypadku tej spółki oczekiwania co do poprawy przejrzystości działań zarządu są jedne z największych. Odmienne nastroje panowały w segmencie energetycznym, dla którego był to kolejny słaby miesiąc, po tym jak okazało się że w tej kadencji nie uda się wydzielenie ze spółek aktywów węglowych do NABE, a plany nowego obozu rządzącego w tej kwestii nie są jasne. Bardzo słabo wypadł także segment gamingowy, który po kilku niezbyt udanych premierach, zdecydowanie nie jest ulubieńcem inwestorów.

Po tak udanym miesiącu, oczywistym jest pojawiające się pytanie „czy to już koniec?”. W naszej ocenie zdecydowanie nie, a relatywna siła polskiej giełdy będzie widoczna w kolejnych kwartałach. Nadal widzimy duży potencjał zmniejszania dyskonta, szczególnie wśród spółek skarbu państwa, czy to do innych rynków czy historycznych wycen. Proces zmiany postrzegania wśród inwestorów zagranicznych, dopiero się rozpoczął i oczekujemy, że kapitał ten jeszcze przez długi okres może powracać na nasz rynek. Sam aspekt napływu środków jest oczywiście istotny ale nie jedynym który skłania nas do optymizmu. Zgodnie z oczekiwaniami ekonomistów w drugim kwartale tego roku obserwowaliśmy dołek polskiego PKB. Spodziewana poprawa w gospodarce, wzmocniona pieniędzmi z KPO powinna przełożyć się na poprawę wyników spółek notowanych na GPW. Dlatego po pierwszej fali wzrostowej widocznej wśród spółek o największej płynności (która jeszcze trochę może potrwać) oczekujemy, że w dalszej kolejności przyjdzie pora na firmy średnie i mniejsze, które również, jak nie bardziej powinny zyskać na poprawie gospodarczej i wzroście zainteresowania wśród rodzimych inwestorów. 

Poniższa tabela prezentuje stopy zwrotu z podstawowych indeksów wyliczanych dla notowanych na GPW akcji. Dane za październik 2023.

Poniższa tabela prezentuje stopy zwrotu z podstawowych polskich indeksów oraz stopy zwrotu z 3 najlepszych i 3 najgorszych inwestycji w ramach wymienionych indeksów. Dane za październik 2023.

Na koniec października spółki z indeksu WIG20 wyceniane były na wskaźniku cena do zysku na 2023 r. na poziomie 7,6 przy średniej dziesięcioletniej 11,6. Dla indeksu mWIG40 cena do zysku wyniosła 10,3 przy średniej 10-leteniej 13,8.

Rynki obligacji

Mateusz Roda – zarządzający

W październiku mieliśmy do czynienia z dalszą wyprzedażą amerykańskich obligacji przy jednoczesnym wyraźnym stromieniu się tej krzywej dochodowości. Sentyment ten przenosił się na pozostałe rynki obligacji wspierając wzrosty rentowności na jednych rynkach lub ograniczając spadki rentowności na innych. Do momentu publikacji komentarza mieliśmy sporo posiedzeń banków centralnych, które wskazują, że w coraz większej liczbie krajów cykl podwyżek stóp się zakończył lub wyraźnie zbliża się ku końcowi. Taką retorykę wspiera dalszy proces dezinflacji. Rozpoczęcie konfliktu zbrojnego na Bliskim Wschodzie do tej pory tylko chwilowo i w ograniczony sposób przełożyło się na rynki obligacji.

W samym październiku posiedzenie miał EBC, który nie zmienił stóp procentowych pozostawiając stopę depozytową na poziomie 4,00%, a stopę refinansową 4,5%. Dalsze decyzje mają zależeć od napływających danych. EBC ocenia, że inflacja pozostanie zbyt wysoka przez zbyt długi czas, jednak bieżący poziom stóp procentowych utrzymywany wystarczająco długo przyczyni się do powrotu inflacji do celu. Prezes Lagarde wskazała, że bank centralny dostrzega przekładanie się wyższych stóp procentowych na gospodarkę, a ich efekt jeszcze w pełni nie jest odzwierciedlony. EBC dostrzega też, że zacieśnienie monetarne dokonuje się przez wzrost rentowności obligacji amerykańskich. Prezes Lagarde podkreśliła, że napięcia geopolityczne, które potencjalnie mogą spowodować wzrost cen energii oraz zmiany pogodowe, które mogą powodować wzrost cen żywności są ryzykiem w górę dla ścieżki inflacji. Jednocześnie ryzyka dla wzrostu są skierowane w dół. Rynek stopy procentowej nie oczekuje już podwyżek stóp procentowych w strefie euro i wycenia pierwsza obniżkę w drugim kwartale 2024 roku.

Na moment pisania komentarzy jesteśmy po posiedzeniach kolejnych banków centralnych, które miały miejsce na początku listopada. FED zgodnie z oczekiwaniami, nie podniósł stóp procentowych i utrzymał je na poziomie 5,25-5,5%. Komunikat po posiedzeniu pozostał podobny do poprzedniego. FOMC odnotował silny wzrost PKB za 3Q23 oraz stwierdzenia, że rosnące rentowności zacieśniają warunki finansowania, co będzie przekładało się na zmniejszanie aktywności w gospodarce, ograniczało wzrost zatrudnienia i skutkowało dalszym obniżaniem się inflacji. FOMC ma dalej oceniać napływające dane w kontekście zmian w polityce pieniężnej i jej ewentualnego dalszego zaostrzania w celu powrotu inflacji do celu inflacyjnego, a w szczególności dotychczasowe zacieśnienie polityki pieniężnej i opóźnienie z jakim przekłada się ono na gospodarkę realną. Na konferencji prezes Powell wskazał, że FED obserwuje silne wzrosty rentowności amerykańskich obligacji, ponieważ zmiany warunków finansowania mogą mieć wpływ na dalszy kształt polityki pieniężnej. Podkreślił, że proces trwałego sprowadzenia inflacji do celu będzie długi, a FOMC będzie monitorował, czy został osiągnięty wystarczająco restrykcyjny poziom polityki monetarnej. Powell powiedział, że FOMC w ogóle nie myśli o obniżkach stóp procentowych, a podwyżki mogą mieć miejsce nawet po dłuższej przerwie w cyklu. Buduje się coraz szerszy konsensu, że FED nie podniesie już stóp procentowych. Rynek po posiedzeniu praktycznie nie wycenia już szans na podwyżki, a pierwsza obniżka dyskontowana jest na połowę 2024 roku.

W trakcie minionego miesiąca rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich wzrosły z 4,57% do 4,93%, 5-letnich wzrosły z 4,61% do 4,85%, a 2-letnich z 5,04% do 5,09%. W trakcie miesiąca rentowności były jednak wyżej, a w przypadku 10-latek przekroczyły chwilowo poziom 5%. Rentowności niemieckich 10-latek na koniec miesiąca wynosiła 2,81% względem 2,84% na koniec września, jednak chwilowo osiągnęła poziom 3%.

Październik był umiarkowanie spokojny dla spreadów kredytowych obligacji krajów peryferyjnych strefy euro. Przykładowo spread 10-letnich rentowności obligacji włoskich do niemieckich wzrósł z 194 do 192 pb. Bez zmian lub z niewielkim rozszerzeniem zachowały się spready obligacji krajów Europy Środkowo-Wschodniej w walutach bazowych.

Na początku listopada, tym razem zgodnie z oczekiwaniami Bank Anglii po raz drugi z rzędu nie podniósł stóp procentowych, a stopa bazowa pozostała na poziomie 5,25%. Decyzja jest po raz kolejny skutkiem niższej od oczekiwań inflacji. Niższy okazał się też ostatni odczyt PKB, a prognozy banku zakładają stagnację gospodarczą do 2025 roku. Bank uważa, że polityka pieniężna powinna jednak przez dłuższy czas pozostać restrykcyjna, aby sprowadzić inflację do celu. Rynek stopy procentowej nie oczekuje już podwyżek stóp i wycenia pierwszą obniżkę w trzecim kwartale 2024 roku. Stopy bez zmian pozostawił również Norges Bank. Główna stopa w Norwegii pozostaje na poziomie 4,25%, jednak bank wskazał na możliwość jej podniesienia na grudniowym posiedzeniu. Stopy procentowe są jednak na poziomie bliskim wymaganym do opanowania inflacji, co daje władzom monetarnym trochę czasu na ocenę, tego czy dalsze podwyżki są konieczne. Parametrów polityki pieniężnej nie zmienił Bank Japonii. Zmianie uległa komunikacja, co do kontroli krzywej dochodowości. Do tej pory Bank przy poziomie 1% rentowności obligacji 10-letnich przeprowadzał nieograniczone skupy, a teraz poziom ten został przyjęty jako punkt referencyjny.

Wbrew konsensusowi, stóp procentowych nie obniżył Czeski Bank Centralny, a główna stopa pozostała na poziomie 7,0%. Decyzja została podjęta stosunkiem głosów 5:2 (dwóch głosowało za obniżką o 25 pb.). Bank zaktualizował swoje prognozy makroekonomiczne, które wskazują na wolniejsze dynamiki PKB w bieżącym i przyszłym roku oraz podwyższenie prognozy inflacji na 2024 i 2025. Bank ocenia, że bieżące warunki monetarne są wyraźnie restrykcyjne i powodują spadek inflacji. Powrót do celu jest oczekiwany już w pierwszym kwartale przyszłego roku. Prezes CNB wskazał, że na grudniowym posiedzeniu rozważane będzie pozostawienie stóp procentowych bez zmian lub ich obniżka.

Węgierski Bank Centralny obniżył główną stopę procentową o 75 pb. (vs 50 pb. oczekiwane) do poziomu 12,25%, a korytarz dla stóp pozostał na poziomie +/- 100 pb. W komunikacie podkreślono jednak, że w przyszłości należy zachować większą ostrożność i wolniejsze tempo obniżek ze względu na zewnętrzne czynniki ryzyka.

W październiku zgodnie z oczekiwaniami RPP obniżyła stopy procentowe o 25 pb., w tym stopę referencyjną do poziomu 5,75%. Decyzję tę umotywowano dalszym spadkiem inflacji w ujęciu r/r we wrześniu oraz perspektywą jej dalszego spadku w październiku, co potwierdziło się w danych na koniec miesiąca. Rada zwraca uwagę na słabnięcie koniunktury światowej, w tym u głównych partnerów handlowych, jak i w Polsce. RPP wskazuje na słabnięcie zewnętrznych szoków podażowych, spadającą presję kosztową, co wraz z utrzymującą się niższą dynamiką aktywności gospodarczej będzie sprzyjało szybszemu powrotowi inflacji do celu.

Na moment publikacji komentarza jest znana listopadowa decyzja w sprawie stóp procentowych. RPP ponownie zaskoczyła i tym razem nie obniżyła stóp procentowych. Oczekiwania rozkładały się pomiędzy brakiem zmian, a cięciem o 25 pb. Większość oczekiwała jednak obniżki, a taki ruch w dużym stopniu był wyceniony na rynku stopy procentowej. Dalsze decyzję mają być podejmowane na podstawie napływających danych, a RPP zwraca uwagę na niepewność fiskalną i regulacyjną. Ma to związek z niepewnością, co do kształtu budżetu, wygasania tarcz antyinflacyjnych oraz potencjalnymi zmianami w polityce fiskalnej nowego rządu. RPP otrzymała nowa projekcje, które wskazały na niższą inflację w bieżącym i kolejnym roku oraz nieznacznie wyższą w roku 2025. Podwyższeniu uległy projekcje wzrostu PKB na 2024 i 2025, co częściowo wynika z głębszego niż wcześniej oczekiwane hamowania gospodarki w tym roku. Dynamika inflacji wg wstępnego odczytu spadła w październiku z 8,2% do 6,5%. Obniżeniu uległa dynamika inflacji bazowej, szacunkowo do około 8,0%.

Rynek stopy procentowej w Polsce był pod wpływem rosnących rentowności amerykańskich obligacji, reakcji na wyniki wyborów oraz oczekiwań, co do funkcji reakcji RPP. Z jednej strony przecena amerykańskich papierów i stromienie się tamtej krzywej dochodowości wywierało presję na wzrost rentowności, w szczególności na dłuższych tenorach. Z drugiej strony bezpośrednio po wyborach, jak i pod koniec miesiąca mieliśmy do czynienia z mocnym płaszczeniem się polskiej krzywej. W trakcie miesiąca stopa 2-letnia wzrosła z 4,48% do 4,82%, 5-letnia wzrosła z 4,5% do 4,68% 4,5%, a 10-letnia 4,97% do 4,99%. Spready rentowności obligacji do stawek swap spadły, w szczególności na dłuższym końcu krzywej. Rentowności obligacji 2-letnich wzrosły z 5,02% do 5,19%, 5-letnich spadły z 5,25% do 5,31%, a 10-letnich spadły z 5,91% do 5,66%. W październiku w ujęciu miesiąc do miesiąca wyceny obligacji zmiennokuponowych, w szczególności tych o średnim terminie zapadalności. Rynek stopy procentowej wyceniał na koniec października niecałe dwie obniżki stóp procentowych, a do końca przyszłego roku 150 p.b. obniżek. Po listopadowej decyzji RPP i zmiany funkcji reakcji oczekiwania te na rynku rewidowane w kierunku mniejszej skali cięć.

W minionym miesiącu Ministerstwo Finansów przeprowadziło dwie aukcje regularne. Na pierwszej sprzedano obligacje o wartości nominalnej 9 mld zł przy popycie 13,3 mld zł oraz ponad 1,4 mld zł na aukcji dodatkowej. Największa część aukcji została zrealizowana na 5-letniej obligacji stałokuponowej. Na drugiej aukcji sprzedano obligacje za 9 mld zł przy popycie 10,7 mld zł oraz sprzedaży obligacji za 0,85 mld zł nominału na aukcji dodatkowej. Największym powodzeniem ponownie cieszyły się 5-letnie obligacje stałokuponowe. Ministerstwo Finansów przeprowadzi w listopadzie aukcję zamiany 15 listopada oraz aukcję sprzedaży 28 listopada. BGK przeprowadził 9 i 22 listopada października aukcję sprzedaży. Ministerstwo Finansów podało, że we wrześniu zaangażowanie inwestorów zagranicznych w obligacjach skarbowych w walucie lokalnej spadło o 5,2 mld zł. Potrzeby pożyczkowe brutto na ten rok zostały już w pełni sfinansowane, a stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto na rok 2024 wynosi 5%. Stan środków na rachunkach budżetowych na koniec października wynosi ok. 113 mld zł.

W listopadzie rynek będzie spoglądał na dalszy rozwój sytuacji na Bliskim Wschodzie. Na rynku lokalnym inwestorzy będą rewidować swoje oczekiwania, co do ścieżki stóp procentowych po rysującej się zmianie nastawienia RPP. Rynek będzie reagował też na szczegóły projekcji inflacji i PKB. Wstępnie można oczekiwać, że RPP z dalszymi decyzjami wstrzyma się nawet do marca, aż do publikacji nowej projekcji makroekonomicznej. Bodźcem do dalszych decyzji może być wyjaśnienie się niewiadomych w sferze polityki regulacyjno – fiskalnej.