Komentarz dotyczący sytuacji gospodarczo-rynkowej w maju 2023 roku

Zapraszamy do komentarza dotyczącego sytuacji gospodarczo-rynkowej w maju 2023 roku autorstwa naszych zarządzających.

Miłej lektury

Globalne rynki akcji

Michał Cichosz – zarządzający

Maj przebiegł na głównych rynkach akcyjnych pod wpływem kontynuacji dobrego sezonu wyników kwartalnych za Q1 przy relatywnie spokojnym otoczeniu wydarzeń i danych makroekonomicznych na świecie. Zaowocowało to pozytywnymi kilkuprocentowy zyskami głównych indeksów światowych, a liderami wzrostów w miesiącu były przede wszystkim spółki technologiczne.

Wysoka stopa zwrotu sektora technologicznego w maju była przede wszystkim pochodną publikacją mocnych wyników ze spółek za Q1 oraz ich prognoz na przyszłe okresy w segmentach softwarowym oraz hardwarowym. W segmencie SaaS software inwestorzy optymistycznie odebrali oznaki stabilizacji w otoczeniu biznesowym oraz komentarze o możliwym przyspieszeniu dynamik przychodów w II połowie roku. Bardzo pomogła też istotna poprawa marżowości mocno powyżej prognoz analityków. W wielu wypadkach spółek z segmentu SaaS widzieliśmy poprawę marż nawet o kilkadziesiąt punktów procentowych w stosunku do poziomu raportowanego w analogicznym kwartale roku poprzedniego przesuwając je tym samym do zupełnie innej ligi w oczach inwestorów. W segmencie hardware ogromną niespodzianką dla rynku była skala wielomiliardowych inwestycji na świecie w infrastrukturę AI widoczną w prognozach na II kwartał spółki Nvidia, która jest głównym dostawcą chip-ów dedykowanych pod architekturę AI. W konsekwencji rozpaliło to oczekiwania na przyszłe kwartały jeśli chodzi o kontrybucję biznesu związanego ze sztuczną inteligencją w całym łańcuchu sektora technologicznego: począwszy od procesorów do data centers po narzędzia do zarządzania aplikacjami AI w infrastrukturze chmurowej. Słuchając wypowiedzi przedstawicieli największych firm podczas konferencji wynikowych widać, że na ogromną skalę rozpoczął się swego rodzaju wyścig po wykorzystanie sztucznej inteligencji w biznesie. Wielomiliardowe wydatki na przysłowiowe „kilofy”, czyli hardware pod AI, tworzą podwaliny pod jeszcze większy rynek software AI. W skrócie, jeśli ktoś decyduje się wydać lekką ręką kilka USD miliardów na data centers do tworzenia modeli AI, to w konsekwencji oczekuje ok 10-krotnie większych przychodów z tychże modeli monetyzowanych w nadchodzącej przyszłości tak, ażeby te wydatki i to „ćwiczenie” miały biznesowy sens. Przełożenie obecnych inwestycji hardware do trenowania modeli AI na gotowe przychody z wykorzystanych aplikacji AI w chmurze będzie prawdopodobnie widoczne od I połowy 2024, co idąc dalej powinno być naturalnym kołem zamachowym dla przyspieszenia dynamik wzrostu w branży cloud computing. 

Generalnie rzecz ujmując, patrząc na przebieg wydarzeń na całym rynku od początku roku ciężko oprzeć się wrażeniu o serii zjawiska „deja vu”, które w bieżącym roku łudząco przypomina bliźniacze wydarzenia z pamiętnego roku 2009. Po pierwsze, weszliśmy w rok 2023 podobnie jak w 2009 z bardzo pesymistycznymi i zalecającymi ostrożność prognozami ze strony strategów banków inwestycyjnych oraz firm asset management, co warto podkreślić, zdarza się wyjątkowo rzadko. Po drugie analogicznie defensywna postawa była i jest uwidoczniona w ankietach zarządzających funduszami którzy symptomatycznie mieli w maju 2023 największe przeważenie w obligacyjną część portfela licząc od marca 2009. Po trzecie, spółki giełdowe „młotkowane” przez media i świat inwestycyjny oczekiwaniem „nieuchronnej” recesji opublikowały na wiosnę wyjątkowo ostrożne prognozy całoroczne żeby uniknąć potencjalnych rozczarowań inwestorów w kolejnych kwartałach. Do tego wszystkiego należy dodać silną, stadną reakcję inwestorów detalicznych w postaci ucieczki do „pewnych” stóp zwrotu na lokatach i depozytach, gdzie skala zjawiska również łudząco przypominała otoczenie z wiosny 2009 roku. 

Te wszystkie czynniki złożyły się w bardzo analogiczną mozaikę sekwencji zdarzeń z 2009, gdzie rynek „przeżywał” nadchodzącą recesję makro i bał się ekspozycji na aktywa akcyjne. Spółki natomiast obniżywszy na wiosnę poprzeczkę oczekiwań przez resztę roku zaskakiwały pozytywnie rynek swoimi wynikami, dając tym samym paliwo do kolejnych wzrostów, co jest już widoczne w obecnym roku po mijającym sezonie raportowania za Q1. Jednocześnie, pomimo mocnego zachowania indeksów, cały czas nie widzimy kapitulacji strategów, którzy na początku roku obstawili negatywny scenariusz dla rynków akcyjnych. Co więcej, niektórzy podwajają swój pesymistyczny zakład. Prawdopodobnie jak to miało miejsce w 2009 zobaczymy, że zaczną „mięknąć” i zmieniać zdanie dopiero na jesień, co do tego czasu powinno stanowić swego rodzaju bufor bezpieczeństwa dla kontynuacji rynku byka.

Niemniej jednak, patrząc na najbliższe tygodnie, przed nami czerwiec, czyli trzeci miesiąc kwartału, kiedy to naturalnie po skończonym sezonie publikacji wyników kwartalnych oraz prawdopodobnym powrocie danych makro do centrum uwagi, możemy być świadkami chęci realizacji części zysków z ostatnich tygodni przynajmniej wśród części inwestorów.

Polski rynek akcji

Krzysztof Cesarz – zarządzający

Majowe uspokojenie po dobrym początku roku

W maju indeksy rynkowe nie zachowywały się jednorodnie. Zadowoleni mogą być inwestorzy posiadający ekspozycję na rynek japoński bądź na notowane w USA, spółki technologiczne. Indeks NIKKEI 225 zyskał +7,0%, a NASDAQ100 +7,6%. Gorzej zachowywały się spółki technologiczne z Chin, indeks Hang Seng stracił -8,3%. Na lokalnym rynku bez większych zmian. Opisujący zachowanie szerokiego rynku WIG stracił -1,1%, zaś pozostałe indeksy WIG20, mWIG40 czy sWIG80 także odnotowały lekkie spadki.

Musimy przyznać, że w maju sporo się działo nawet jeśli nie zawsze było widać to po zachowaniu indeksów giełdowych. W USA na pierwszy plan wysunął się temat limitu zadłużenia. W sytuacji gdyby nie udało się go podnieść lub zawiesić to 5 czerwca USA mogłyby stać się niewypłacalne. 2 czerwca Senat przegłosował jednak odpowiednią ustawę zawieszającą obowiązywanie limitu do 2025 r.

W wielu krajach w tym m.in Polsce i USA spółki publikowały wyniki finansowe za pierwszy kwartał dzieląc się jednocześnie swoimi oczekiwaniami odnośnie kolejnych miesięcy. Głównymi obszarami dyskusji były gospodarka, rynek pracy oraz inflacja. Dodatkowo temat sztucznej inteligencji (ang. Artificial intelligence w skrócie AI) pojawiał się równie często i rozgrzewał wyobraźnie, nie tylko dzięki doniesieniom o możliwościach ChatGDP, ale także z powodu wyników opublikowanych przez producenta chipów NVIDIA. W związku z dynamicznie rosnąca popularnością AI, spółka przewiduje skokowy wzrost popytu na swoje chipy i układy wspomagające rozwój tej technologii. Dzień po wspomnianej konferencji kurs spółki urósł ponad 20%, a jej wycena w trakcie sesji przekroczyła 1 bilion dolarów. Jak wyliczyli statystycy jest to dopiero dziewiąta spółka w historii której się to udało.

W Polsce też nie narzekaliśmy na nudę. PiS przypomniało, że wybory parlamentarne zbliżają się dużymi krokami i zapowiedziało podniesienie świadczenia “Rodzina 500 plus” do 800 zł począwszy od roku 2024. Innym zapowiedzianym pomysłem jest zniesienia opłat za użytkowanie państwowych autostrad w 2023 r., a w 2024 r. zniesienie opłat na autostradach zarządzanych przez spółki prywatne. Obiecało tez zniesienie opłat za leki dla osób do 18 roku życia i dla osób powyżej 65 roku życia. Sama waloryzacja 500+ będzie oznaczać, że z budżetu do rodziców przetransferowane będzie ok. 24 mld zł, co według ekonomistów przełoży się na wzrost polskiego PKB o ok. 1%.

W naszym odczuciu publikacja wyników kwartalnych w Polsce pokazała, że mocne zachowanie spółek od początku roku było uzasadnione. Można zauważyć, że zarówno zarządy jak i analitycy rynkowi byli zbyt ostrożnie nastawieni co do perspektyw obecnego roku. W najnowszych analizach domów maklerskich, w wielu przypadkach, przełożyło się to na wzrost prognozowanych wyników oraz wycen docelowych.  W dalszym ciągu widzimy możliwość pozytywnych zaskoczeń na rynku polskim, a obecne wyceny w horyzoncie średnio i długoterminowym uważamy za atrakcyjne.

 Poniższa tabela prezentuje stopy zwrotu z podstawowych indeksów wyliczanych dla notowanych na GPW akcji. Dane za maj 2023.

Poniższa tabela prezentuje stopy zwrotu z podstawowych polskich indeksów oraz stopy zwrotu z 3 najlepszych i 3 najgorszych inwestycji w ramach wymienionych indeksów. Dane za maj 2023.

Rynki obligacji

Mateusz Roda – zarządzający

Maj upłynął na rynkach obligacji względnie spokojnie. Sentyment na początku miesiąca był ustawiony przez posiedzenia banków centralnych, następnie chwilowo przez obawy o amerykański sektor banków regionalnych, a w dalszej części miesiąca uwaga uczestników rynku skupiła się na danych makroekonomicznych oraz negocjacjach o podwyższeniu limitu zadłużenia w USA. Maj był kolejnym miesiącem dezinflacji w większości gospodarek. W USA pomimo chwilowego stresu na początku miesiąca brak kolejnych złych wiadomości z amerykańskiego sektora banków regionalnych determinował umiarkowanie dobry sentyment rynkowy. Dane nie wskazywały na wyraźne pogorszenie koniunktury. Przekładało się to wzrosty rentowności na tym rynku obligacji, które odwracały część spadków rentowności z marca wiedzionych obawami o negatywne przełożenie się turbulencji w amerykańskim sektorze bankowym na gospodarkę realną.

Maj był kolejnym miesiącem podwyżek stóp procentowych. Jako pierwszy ruch wykonał FED, który podniósł zgodnie z oczekiwaniami stopy o 25 pb. do przedziału 5,00% – 5,25%. Po raz pierwszy w tym cyklu, w komunikat po posiedzeniu nie zawiera informacji, że dalsze podwyżki są wskazanie jako konieczne lub jako właściwe. Dalsze ruchy będą uzależnione od danych, dotychczasowej skali zacieśnienia oraz opóźnień w oddziaływaniu polityki pieniężnej na gospodarkę. Rynek odebrał komunikat oraz konferencję prezesa Powella jako zapowiedź pauzy na kolejnym posiedzeniu w czerwcu. Powell podkreślił, że system bankowy w USA pozostaje stabilny, a zaostrzenie warunków kredytowych przełoży się do sfery realnej. Wskazał, że gospodarka ciągle może zaliczyć miękkie lądowanie. Prezes FED stwierdził, że bieżąca rynkowa wycena obniżek stóp w tym roku nie byłaby odpowiednia, jeśli zrealizuje się ścieżka inflacji z marcowej projekcji FED. Posiedzenie zostało odebrane gołębio i spowodowało spadek rentowności obligacji, w szczególności na krótkim końcu krzywej dochodowości.

Dzień później EBC dokonał ruchu w tej samej skali, co przełożyło się na wzrost stopy depozytowej do poziomu 3,25%. Decyzja była prawie jednogłośna, a część członków chciała ruchu w górę o 50 bp. Na konferencji prezes Lagarde podkreśliła, że inflacja w strefie euro jest „zbyt wysoka przez byt długi czas”. Inflacja spada, jednak wskaźniki bazowe ciągle są wysokie. EBC od lipca chce zakończyć całkowicie reinwestycję w ramach programu APP, co przełoży się na spadek aktywów do około 25 mld euro miesięcznie (od marca do czerwca w tym roku redukcja ma wynosić 15 mld euro miesięcznie). EBC zauważa, że podwyżki stóp przenoszą się do sfery realnej i powodują silne zacieśnienie warunków kredytowych. EBC nie zapowiada końca podwyżek, a dalsze decyzje mają zależeć od napływających danych. Prezes Lagarde brzmiała bardziej jastrzębio niż Powell, ale rynkowy odbiór konferencji był zaburzony przez równolegle rosnące obawy o banki regionalne w USA, które przekładały się na spadki rentowności na rynkach bazowych.

Podwyżki stóp kontynuowano też m.in. w Wielkiej Brytanii i Norwegii. Jastrzębim zaskoczeniem skończyło się posiedzenie Czeskiego Banku Centralnego. Głosowanie nad pozostawieniem stóp na bieżącym poziomie zakończyło się 4-3, gdzie trzech członków chciało podwyżki stóp o 25 pb. Podniesiona została również projekcja inflacji i wzrostu PKB. Prezes CNB na konferencji mówił o utrzymujących się podwyższonych oczekiwaniach inflacyjnych, a co za tym idzie koniecznością utrzymywania stóp procentowych na bieżącym lub wyższym poziomie dłużej niż wcześniej oczekiwano. Na Węgrzech bank centralny pozostawił główną stopę procentową bez zmian, ale obniżył górną granicę korytarza stóp procentowych z 20,5% do 19,5% oraz stopę jednodniowych depozytów o 1 pp. do 17%.

Na koniec maja rynek stopy procentowej w USA wycenia 20 pb. podwyżki stóp na posiedzeniu FED w lipcu i dyskontuje 15 pb. obniżki w grudniu względem obecnego poziomu oraz spadek stóp do poziomu 3,5% do końca 2024 roku, znacznie poniżej poziomów z marcowych „kropek FED-u”. W strefie euro rynek wycenia dwa ruchy w górę po 25 pb. i utrzymanie tego poziomu do końca roku. W trakcie minionego miesiąca rentowności amerykańskich obligacji 10-letnich wzrosły z 3,42% do 3,64%, 5-letnich wzrosły z 3,48% do 3,75%, a 2-letnich z 4,01% do 4,40%. Rentowności niemieckich 10-latek spadły z 2,31% do 2,28%.

Maj przyniósł zawężenie się większości spreadów kredytowych obligacji krajów południa Europy. Na zbliżonym poziomie miesiąc zakończyły spready kredytowe obligacji krajów Europy Środkowo-Wschodniej w walutach bazowych.

RPP w maju, a na moment publikacji komentarza wiemy, że również w czerwcu nie zmieniła stóp procentowych. RPP wskazuje na odziaływanie polityki pieniężnej z opóźnieniem, które jest już coraz bardziej widoczne, a także efektami silnego zacieśnienienia polityki pieniężnej przez główne banki centralne, spadki cen surowców, osłabienie dynamiki PKB, w tym konsumpcji oraz wzrostem niepewności po turbulencjach w systemie bankowym. Walce z inflacją sprzyja również ostatnie umocnienie naszej waluty. Według RPP inflacja CPI weszła w fazę wyraźnego spadku, a w raz z upływem czasu osłabieniu ulegnie również inflacja bazowa. RPP nie deklaruje zakończenia cyklu podwyżek, jednak przy obecnym podejściu RPP i akcentowaniu słabnących perspektyw wzrostu gospodarczego ciężko oczekiwać, że cykl zostanie wznowiony. Dużo bardziej prawdopodobne jest zakończenie cyklu podwyżek stóp, a potencjalnie taka informacja mogłaby zostać podana wraz z prezentacją ścieżki inflacji w lipcu.

Krajowe dane makroekonomiczne za kwiecień wskazały na dalsze wyraźne hamowanie krajowej produkcji przemysłowej i potwierdzenie słabości konsumenta, co wynika z utraty siły nabywczej oraz silnych efektów bazy. Mocniej od oczekiwań spadła inflacja producentów. Oznaki siły ciągle podtrzymuje rynek pracy. Wstępny odczyt inflacji za maj wyniósł 13,0% i był niższy od oczekiwań. Głównym zaskoczeniem był spadek uporczywie wysokiej inflacji bazowej, która wyniosła prawdopodobnie 0,4% m/m i w okolicy 11,5% r/r. Słabnąca koniunktura sprzyja utrzymywaniu stóp bez zmian przez RPP, ale presja inflacji bazowej będzie ograniczała i tak ambitną już ścieżkę obniżek stóp procentowych.

Umiarkowane zmiany rentowności na rynkach bazowych sprzyjały relatywnej stabilizacji krzywej stopy procentowej w Polsce. Na koniec maja rynek wycenia dwie obniżki pod koniec roku, a do końca 2024 roku wycenione jest łącznie 180 pb. obniżek. Krzywa stopy procentowej zmniejszyła swoje negatywne nachylenie ze względu na trochę mocniejszy spadek stóp krótkoterminowych. Stopa 2-letnia spadła z 6,26% do 6,12%, 5-letnia spadła z 5,46% do 5,38%, a 10-letnia z 5,39% do 5,34%. Krzywa dochodowości również uległa wystromieniu, jednak rentowności na całej krzywej wzrosły, co spowodowało wzrost spreadu. Rentowności obligacji 2-letnich wzrosły z 5,87% do 5,95%, 5-letnich wzrosły z 5,89% do 5,95%, a 10-letnich wzrosły z 5,9% do 6,04%. W maju w ujęciu miesiąc do miesiąca ceny obligacji zmiennokuponowych o krótkim horyzoncie do zapadalności były na zbliżonym poziomie, a te o średnim i dłuższym wzrosły o 0,2-0,4%, a dodatkowo zapewniały solidny dochód z narastających odsetek. W maju miał miejsce reset kuponu na większości obligacji zmiennokuponowych, który wynosi teraz 6,95% w skali roku vs. 7,56% w minionym okresie półrocznym.

W minionym miesiącu Ministerstwo Finansów przeprowadziło jedną aukcję zamiany i jedną aukcję sprzedaży obligacji. Na pierwszej sprzedano obligacje o wartości nominalnej 3,4 mld zł przy popycie 4,8 mld zł. Największa część aukcji została zrealizowana na 5-letniej obligacji stałokuponowej. Na drugiej aukcji sprzedano obligacje za 7 mld zł przy popycie 8,2 mld zł oraz sprzedaży obligacji za 0,44 mld zł nominału na aukcji dodatkowej. Największym powodzeniem cieszyły się 5-letnie obligacje zmiennokuponowe. BGK zrealizował w kwietniu jedną aukcje sprzedaży o wartości nominalnej 2,16 mld zł przy popycie 4,55 mld zł i 300 mln zł na aukcji dodatkowej. W czerwcu Ministerstwo Finansów planuje przeprowadzić dwie aukcje sprzedaży 16 i 28 czerwca. BGK zapowiedział aukcje sprzedaży na 21 czerwca. Ministerstwo Finansów podało, że w kwietniu zaangażowanie inwestorów zagranicznych w obligacjach skarbowych w walucie lokalnej spadło o 2,3 mld zł. Stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto wynosi 85%.

W czerwcu inwestorzy na rynkach obligacji będą przyglądali się dalszym krokom podejmowanym przez banki centralne oraz wsłuchiwali się w ich komunikację. Istotne będą też nowe projekcje makroekonomiczne przygotowane przez FED i EBC oraz kropki FED. Najciekawsza będzie prawdopodobnie decyzja FED, gdzie rynek zakłada niewielką szansę na podwyżkę stóp na czerwcowym posiedzeniu, ale już wysokie prawdopodobieństwo takiego ruchu w lipcu. Kluczowym może być odczyt inflacji CPI na dzień przed decyzją o stopach. Decydenci z EBC jasno komunikują, że podwyżka stóp w strefie euro jest wskazana, więc nie będzie to żadne zaskoczenie. Na rynku lokalnym więcej zamieszania może wnieść dopiero lipcowe posiedzenie RPP, kiedy poznamy nowe projekcje banku centralnego. Nie można zapominać o ewentualnym wpływie na rynki potencjalnej eskalacji konfliktu w związku z planowaną kontrofensywą w Ukrainie.