Przedstawiamy najnowsze opracowanie dotyczące rynków finansowych, a w nim:

  • Z czym musieli się zmierzyć inwestorzy na rynkach w roku 2018 na poziomie makroekonomicznym , czyli o zmienności ponad wszystko, nawet na przekór oczywistym faktom gospodarczym.
  • Czy 2019 to będzie rok nadziei, czy samospełniających się prognoz? Przegląd najważniejszych czynników makroekonomicznych w najważniejszych gospodarkach światowych Krajobraz po bitwie, czyli syntetyczne podsumowanie tego, co działo się na globalnych rynkach akcji w 2018 roku. Jak i gdzie szukać szans na zyski w portfelach akcyjnych w 2019 roku.
  • Słabość polskich akcji w 2018 roku zapowiedzią wzrostów w 2019? Czy zagramy w zgodzie z rytmem amerykańskiej giełdy?
  • Na przekór stereotypom, czyli o zależnościach pomiędzy rynkiem amerykańskich obligacji rządowych a stanem amerykańskiej gospodarki.
  • Rynek wysokodochodowych obligacji korporacyjnych w USA – jeszcze atrakcyjny, ale obarczony coraz większym ryzykiem
  • Polski rynek obligacji skarbowych w 2018 – nuda z mocnym akcentem w końcówce roku. Czy da się jeszcze zarobić na tym rynku w 2019 roku?
  • Czy optymizm zagości na rynkach w 2019 roku? O modnym słowie, jakim jest dywersyfikacja.
  • O czym warto pamiętać inwestując w tym roku!

Rok  2018 – zmienność ponad wszystko, nawet na przekór oczywistym faktom. 

Obiektywnie rzecz biorąc, rok 2018 był kolejnym dobrym rokiem dla światowej gospodarki, choć pod pewnymi względami był nieco gorszy, niż poprzedni. Z całą jednak pewnością, to jednak nie dane makro odpowiadały za stan rynków finansowych w tym okresie. Ważką rolę odegrały czynniki polityczne, które zmieniły perspektywę, w jakiej rynki postrzegają gospodarkę.

Zaczynając od najwyższego poziomu, globalny PKB wzrósł w 2018 roku zapewne o 3,7%, czyli dokładnie tyle, ile przewidywał opublikowany przez nas w zeszłorocznym materiale konsens prognoz analityków. Rynki rozwinięte także zachowały się zgodnie z oczekiwaniami, choć już struktura geograficzna pokazała rozbieżność. Na plus zaskoczyły Stany Zjednoczone ze wzrostem 2,9%, wobec 2,6% oczekiwanych. Zawiodła natomiast strefa euro, która urosła o 1,9% (0,2 punktu procentowego) – mniej niż sądzili ekonomiści. Spośród rozwiniętych gospodarek gorzej zachowała się Japonia, gdzie wzrost wyniósł 0,9%, wobec prognoz sięgających 1,3%. Globalny wzrost był też szybszy, niż w 2017 (3,6%) i 2016 (2,9%) roku.

PKB R/R% – rynki rozwinięte
Źródło: Reuters Datastream

Rynki wschodzące, jeśli chodzi o wzrost gospodarczy, także nie zaskoczyły, poza niewielkimi wyjątkami. Najważniejsza gospodarka wschodząca, Chiny, wzrosła o 6,6%, nieco lepiej od oczekiwań. Szybciej rosły także Indie. In minus zaskoczyły gospodarki Brazylii, Rosji i RPA. Dobrze wyglądał wzrost w naszym regionie, PKB Polski prawdopodobnie wzrosło o 5% w 2018 roku, wobec oczekiwanych 3,8% rok temu!

Stabilnemu wzrostowi gospodarczemu światowej gospodarki towarzyszył wzrost inflacji. Na rynkach rozwiniętych ceny wzrosły w 2018 przeciętnie o ok. 2,3%, wobec prognozy 1,4% zamieszczonej przez nas rok temu. Było to także więcej niż w 2017 (2,9%) i 2016 (3,1%). Także rynki wschodzące doświadczały umiarkowanej inflacji. Była ona niewiele wyższa, niż na rynkach rozwiniętych i wyniosła 2,6%, między innymi dzięki utrzymaniu się wskaźnika cen w Chinach na poziomie 2,2%.

Rynki rozwinięte – inflacja CPI R/R%
Źródło: Reuters Datastream, Skarbiec TFI

Niestety, rynki finansowe nie były w stanie wykorzystać dobrej koniunktury. Pierwszą przeszkodą, która budziła niepokój od I kwartału, były obawy o trwałość wzrostu gospodarczego w strefie euro. Odczyty danych makro krajów wspólnego obszaru walutowego były, obiektywnie rzecz biorąc, dobre. Były jednak gorsze od oczekiwań i to właśnie przesądziło o negatywnej ocenie wystawionej przez inwestorów, niesprawiedliwej w naszej ocenie. Potencjalne tempo wzrostu PKB, czyli wykorzystujące w pełni wszystkie czynniki produkcji bez tworzenia nierównowag, wynosi według dostępnych szacunków około 1,5%. Gospodarka wspólnego obszaru walutowego urosła w 2017 o 2,5%, daleko powyżej możliwego do utrzymania tempa. 

Wojny handlowe – na razie więcej deklaracji, niż konkretnych działań

Kolejnym czynnikiem, który zdeterminował zachowanie rynków i inwestorów w 2018 roku, były wojny handlowe ogłoszone przez amerykańskiego prezydenta w ramach walki z nierównowagą w bilansie handlowym Stanów Zjednoczonych. W ciągu kilku miesięcy okazało się, iż głównym celem są Chiny. Tu Donald Trump miał ułatwione zadanie, jako że potrzebę podjęcia jakichś działań widziano w Waszyngtonie od dawna i zarówno Demokraci, jak i Republikanie wsparli swojego prezydenta. Biorąc jednak pod uwagę skalę obu gospodarek i znaczenie wymiany międzynarodowej dla ich funkcjonowania, walka na stawki celne nie wróżyła niczego dobrego. Problem został wzmocniony przez niechęć Białego Domu do wielostronnych umów, nie tylko handlowych, na których z grubsza opiera się znacząca część obecnego globalnego porządku. Podstawowym kanałem, którym wojny handlowe oddziaływały na rynki finansowe, były nastroje. Wprowadzone przez obie strony cła miały zbyt małe znaczenie i działały zbyt krótko, aby globalna gospodarka to odczuła. Koniec roku przyniósł coś w rodzaju rozejmu, trzymiesięczne zawieszenie broni, podczas którego mają trwać negocjacje.

Między ogłoszeniem wojen celnych, a rozejmem ogłoszonym podczas spotkania na szczycie G-20, miało miejsce wiele wydarzeń, które mocno podkopały wiarę rynków w ryzykowne aktywa. Kilka poważnych korekt na rynkach akcji, kryzysy walutowe w Argentynie i Turcji, zwycięstwo populistów we Włoszech i rosnący chaos wokół Brexitu, to tylko niektóre z nich. W rezultacie zmianie zaczęły ulegać także oczekiwania co do polityki pieniężnej najważniejszych banków centralnych. Najbardziej widoczne było to w przypadku Rezerwy Federalnej i to mimo relatywnie najlepszych wyników amerykańskiej gospodarki, na tle innych krajów rozwiniętych. Od połowy 2016 roku dynamika wzrostu PKB tego kraju była coraz wyższa, dochodząc do 3% pod koniec 2018 roku, zaś od sierpnia 2017 roku PMI dla przemysłu oscyluje wokół 59 punktów. Mimo to rynek systematycznie tracił wiarę w kontynuację cyklu zacieśniania polityki monetarnej. 

Czy to już  zapowiedź recesji?

Jednym z baczniej obserwowanych wskaźników był kształt amerykańskiej krzywej rentowności, a dokładniej różnica między rentownościami dwu-, i dziesięcioletnich obligacji rządowych. Historyczne doświadczenia wskazują, iż odwrócenie się krzywej na tym odcinku zwiastuje nadejście recesji w ciągu kilku kwartałów. W przypadku ostatniej recesji, od odwrócenia się krzywej na tym odcinku, do początku recesji upłynęło półtora roku. Wydaje się, iż w sytuacji, w której prowadzone przez Fed luzowanie ilościowe znacznie zredukowało premię terminową obligacji, wskaźnik ten dawać będzie fałszywe wskazania. Okazało się jednak, iż doskonale wpisał się w pogarszający się sentyment inwestorów.

Amerykańska krzywa dochodowości a recesja
Źródło: Reuters Datastream, Skarbiec TFI

Rezerwa Federalna zrealizowała swój program podwyżek na rok 2018 i w znacznym stopniu potwierdziła plany jego kontynuowania w niewiele mniejszym zakresie. Rynki przyjęły twardą postawę członków FOMC z rozczarowaniem. Reakcją było pogłębienie się wyprzedaży na rynkach akcji, co nie zaskakuje. Niespodziewana natomiast była za to reakcja prezydenta Donalda Trumpa, który ponoć zaczął dyskutować możliwość odwołania szefa Fed. Wprowadziło to rynki w stan lekkiej paniki – niezależny bank centralny USA jest bowiem jednym z filarów globalnego systemu finansowego. Plotka została oficjalnie zdementowana, jednak po jednym dniu wzrostów na rynki wróciły minorowe nastroje. Zgodnie z prognozą ścieżki wzrostu stóp prezentowaną w „kropkach” czekają nas jeszcze cztery podwyżki, z kontraktów terminowych implikowana jest już tylko jedna podwyżka. W tej sytuacji należy oczekiwać, iż Fed będzie zwracał uwagę przede wszystkim na dane makroekonomiczne, tak aby nie „wylać dziecka” z kąpielą poprzez doktrynalne trzymanie się własnego forward guidance, czyli komunikowania otoczeniu, jaką politykę pieniężną zamierza prowadzić bank centralny w horyzoncie dłuższym, niż do następnego posiedzenia jego ciała decyzyjnego.

Projekcje FOMC
Źródło: Reuters Datastream, Skarbiec TFI

Europejski Bank Centralny okazał się całkowicie przewidywalny i na ostatnim posiedzeniu w 2018 roku ogłosił zakończenie skupu aktywów i ograniczenie się do reinwestowania zapadających papierów wartościowych. Nadal obowiązuje także zapowiedź rozpoczęcia cyklu podwyżek w drugiej połowie 2019 roku, choć w tym zakresie sceptycyzm jest coraz większy. Przed pewnym wyzwaniem EBC stanął jesienią, gdy na dobre zaczął rozkręcać się kryzys związany z przejęciem we Włoszech władzy przez populistów. Jednak sytuacja nie stała się na tyle poważna, żeby zmusić bank centralny wspólnego obszaru walutowego do działania, czy choćby zmiany retoryki.

Wątpliwości, co do kontynuowania luzowania ilościowego, dotknęły także japoński bank centralny, którego jednym z narzędzi jest tzw. „kontrola krzywej dochodowości”, czyli utrzymywanie dziesięcioletniego punktu na krzywej dochodowości w okolicach zera z odchyleniem o +/-10 punktów bazowych. Rozszerzenie tego przedziału do +/-20 pb rynek przyjął jako zapowiedź końca ultra łagodnej polityki pieniężnej i zapowiedź dalszego zaostrzenia się globalnych warunków monetarnych. Podobnie jak zapewnienia Fed o kontynuacji podwyżek, deklaracje Bank of Japan, iż nie rozważa końca luzowanie ilościowego, zostały przyjęte sceptycznie.

Rok 2019 – czas nadziei, czy samospełniających się prognoz?

Perspektywy na rozpoczynający się rok są wyjątkowo niejasne, rzadko bowiem można obserwować tak dużą rozbieżność w zarówno opublikowanych danych makro jak i ich prognozach oraz tym, co można wyczytać z zachowania rynków finansowych. Problemu nie upraszcza fakt, iż banki centralne zdają się także stać w kontrze do pozycjonowania inwestorów. Nie jest to tylko kwestia tego, czy myli się rynek, czy też ekonomiści i ich prognozy. Zasadnicze ryzyko kryje się we wpływie rynków na realną gospodarkę, a jak może to wyglądać w praktyce, widzieliśmy w 2008 i 2009 roku. Na szczęście, w odróżnieniu od tamtego okresu, obecnie nie widać oczywistych punktów zapalnych, takich jak przegrzanie koniunktury na rynku jakichś aktywów. Największym identyfikowalnym ryzykiem makroekonomicznym jest wysoki poziom zadłużenia, zarówno w sektorze publicznym jak i prywatnym. Jak duże jest to ryzyko, zależy od wielu czynników: tempa wzrostu gospodarczego i rentowności spółek, inflacji, poziomu realnych stóp procentowych i reakcji banków centralnych na inflację.

Wojny handlowe – ciąg dalszy starcia gigantów?

Czynnikiem, który w 2018 roku miał niezaprzeczalny wpływ na rynki i który w 2019 nadal będzie znaczący, są wojny handlowe – a szerzej, polityka Białego Domu w stosunku do Chin. Przez pewien czas obwiązywać będzie rozejm zawarty podczas szczytu G-20, jednak scenariusz, w którym cały ogrom napięć w relacjach tych dwóch krajów zostaje rozwiązany w ciągu kilku tygodni jest bardzo mało prawdopodobny. Rzeczywisty wpływ nałożonych do tej pory przez obie strony ceł jest niewielki, w przypadku Chin dotyczą one 2,3% PKB tego kraju i poniżej 10% wartości eksportu. Kanałem, którym wojny handlowe przenoszą się na rynki finansowe, są przede wszystkim nastroje inwestorów. 

Co dalej z polityką banków centralnych?

Drugim czynnikiem budzącym niepokój rynków finansowych jest proces wychodzenia banków centralnych z luzowania ilościowego
i działania zmierzające do normalizacji poziomu stóp procentowych. Konsekwencją będzie wzrost kosztów finansowania, który podniesie marże kredytowe oraz obniży wyceny przedsiębiorstw. Banki centralne i rynki finansowe nawigują tu na nieznanych wodach i te drugie zachowują w związku z tym podwyższoną ostrożność, przejawiająca się wyższą awersją do ryzyka. Natomiast władze monetarne mogą stanąć przed poważnym dylematem w sytuacji, gdy słabemu wzrostowi zacznie towarzyszyć wysoka inflacja. Można założyć, że okres bardzo taniego pieniądza w pewnym momencie zacznie odchodzić w przeszłość i to polityka fiskalna będzie musiała przejąć rolę polityki pieniężnej w podtrzymywaniu koniunktury. Na razie jednak obie polityki są łagodne i nastawione na wspieranie wzrostu gospodarczego.

Sumy bilansowe banków centralnych
Źródło: Reuters Datastream, Skarbiec TFI

Ostrożnie z tą inflacją

Analiza danych makro pozwala na pewien optymizm. Prognozy wzrostu gospodarczego i innych wskaźników aktywności gospodarczej nie zapowiadają nadejścia recesji już w 2019 roku. Także ze strony inflacji nie widać zagrożenia, pozostaje ona bowiem umiarkowana. Jest to ważne, gdyż daje bankom centralnym większe pole manewru w przypadku konieczności złagodzenia polityki pieniężnej. Nie ma także realnego zagrożenia powrotem zjawisk deflacyjnych. Większość gospodarek rozwiniętych rośnie w tempie powyżej potencjalnego tempa wzrostu PKB, co oznacza, że napotykać będą na naturalne bariery rozwoju. Jedną z nich będzie rynek pracy – stopy bezrobocia należą bowiem do najniższych w historii. 

Luka popytowa – % potencjalnego PKB
Źródło: MFW, Skarbiec TFI

W konsekwencji można oczekiwać dalszego przyspieszenia inflacji w oparciu o czynniki popytowe. Zamknięta luka popytowa PKB na rynku pracy objawia się spadającym bezrobociem, które z kolei powinno prowadzić do zwiększenia presji płacowej. 

Zależność ta w ostatnich latach jest odczuwalnie słabsza, jednak od pewnego czasu jest jasne, że nadal funkcjonuje. Krzywa Philipsa obrazująca wpływ spadku bezrobocia na wzrost cen wciąż działa.

Stany Zjednoczone – za wcześnie na recesję

Dla globalnego wzrostu gospodarczego kluczowe pozostają dwie gospodarki: amerykańska i chińska. W przypadku tej pierwszej
w horyzoncie roku nie widać fundamentalnych zagrożeń. Wzrost gospodarczy w 2019 nie powinien być wolniejszy niż 2,5%, wobec ok. 2,9% w 2018. Nadal odczuwalne będą efekty stymulacji fiskalnej, zgodnie z szacunkami Międzynarodowego Funduszu Walutowego będzie to ok. 0,5 punktu procentowego PKB, po ok. 1,1 punktu w 2018. Negatywny wpływ czynnika fiskalnego spodziewany jest dopiero w 2020 roku. Nie jest to jednak jedyne zagrożenie dla wzrostu. Stany Zjednoczone są jednym z nielicznych krajów, w których inflacja jest powyżej celu banku centralnego. To obliguje Fed do działania i jest on obecnie w trakcie cyklu zaostrzania polityki monetarnej. Począwszy od grudnia 2015 podnosił stopy już dziewięć razy, łącznie o 2,25 punktu procentowego. Mediana oczekiwań członków FOMC na ten rok to dwie podwyżki po 25 punktów bazowych oraz jeszcze jedna w 2020 roku. To o trzy podwyżki więcej i o jedna obniżkę mniej, niż implikują kontrakty terminowe. Od końca grudnia 2018 dyskontują one, iż w 2020 Fed zacznie ciąć stopy. W naszej opinii jest to zbyt pesymistyczny scenariusz, oznaczałby bowiem, że w tym roku dojdzie do gwałtownego hamowania amerykańskiej gospodarki. Tymczasem, zarówno koniunktura konsumencka jak i kondycja firm sugerują, iż w realnej gospodarce nastroje są znacznie lepsze, niż na rynkach finansowych. 

Wskaźniki nastrojów w USA
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Zjawiskiem, które od kilku już lat niepokoi inwestorów, jest długość obecnej fazy cyklu koniunkturalnego, która należy do najdłuższych w historii. Jednak zmiany faz cyklu nie są pochodną długości ich trwania. Przejście z fazy wzrostowej do spadkowej następuje w wyniku przegrzania koniunktury, którą mierzymy tempem wzrostu gospodarczego. Obecny cykl należy do najdłuższych, ale także najsłabszych. Amerykańska gospodarka rosła przeciętnie w tej fazie o 1,8% wobec średnio 3% w innych fazach wzrostowych powojennych cykli koniunkturalnych. Umiarkowana dynamika wzrostu oddala prawdopodobieństwo przegrzania koniunktury i wejścia w recesję. 

Cykle koniunkturalne w USA wg NBER
Źródło: NBER, Skarbiec TFI

Chiny – gigant zwalnia, czy należy się już bać?

Znaczniej więcej wątpliwości dotyczy gospodarki Chin. Prognozy wzrostu na 2019 roku wynoszą około 6,2%, 0,4 punktu mniej, niż na 2018. Jedną z głównych przyczyn spowolnienia wzrostu w ubiegłym roku (z 6,9% w 2017) były działania rządu zmierzające to redukcji dźwigni finansowej w gospodarce. Chińskie przedsiębiorstwa należą bowiem do najbardziej zadłużonych na świecie, ich dług sięga już 220% PKB. Stanowi to wyzwanie dla chińskich władz, którym taki stan rzeczy ogranicza możliwość stosowania polityki pieniężnej do pobudzania gospodarki. W 2018 roku bank centralny obniżył stopę rezerwy obowiązkowej o łącznie 250 punktów bazowych do 14,5%, co doprowadziło do znacznego spadku stawek na rynku międzybankowym. Należy oczekiwać, iż władze skupią się obecnie na reformie systemu finansowego tak, aby wesprzeć przepływ kapitału do sektora prywatnego, zwłaszcza małych i średnich firm. Negatywny wpływ na gospodarkę może nadejść także z sektora zewnętrznego. Eskalacja wojny handlowej ze Stanami zjednoczonymi nie jest jeszcze w pełni widoczna w wynikach wymiany zagranicznej, 90-dniowy rozejm uzgodniony podczas szczytu G-20 odsuwa na jakiś czas możliwe problemy. Saldo handlu zagranicznego uległo nawet lekkiej poprawie w ostatnich miesiącach, jest to jednak zapewne efekt wzmożonej aktywności przed aktywacją nowych ceł, wsparty osłabieniem chińskiej waluty w drugiej połowie roku.

Bilans handlowy Chin
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Strefa euro – polityka rządzi gospodarką

Problemy Chin mają na razie charakter potencjalny. Tym, co już teraz spędza sen z powiek uczestnikom rynków finansowych, jest sytuacja gospodarcza w strefie euro. Po znakomitym 2017 roku, już pierwszy kwartał 2018 przyniósł rozczarowanie. Co więcej, oczekiwanej poprawy nie widać było także w dalszej części roku. Szukając przyczyn słabości, można wskazać na pogorszenie pozycji strefy euro jako eksportera. Rok 2018 nie był w tym zakresie udany i choć eksport wzrósł, to działo się to wolniej, niż w wielu innych gospodarkach. W przypadku największego eksportera świata musiały pojawić się obawy o skutki wojny handlowej ograniczające aktywność handlową. Nie pomogło także umacniające się przez cały 2017 rok euro, które dopiero w drugiej połowie 2018 roku zaczęło tracić w stosunku do USD. Włoscy populiści i Brexit wniosły dodatkową niepewność skutecznie ograniczającą skłonność przedsiębiorców do podejmowania ryzyka. 

Czynnikiem negatywnie wpływającym na sektor wytwórczy wspólnego obszaru walutowego była niekorzystna dla firm różnica między dynamiką cen producentów i konsumentów. Szybszy wzrost PPI przekładał się na spadek marż przedsiębiorstw. Jedną z przyczyn tego zjawiska był dynamiczny wzrost cen surowców, który, jak się wydaje, mamy za sobą. Z drugiej strony, relatywnie niska dynamika wynagrodzeń stała za brakiem popytowego napędu inflacji. Spadające stopa bezrobocia pozwala sądzić, iż wkrótce pojawi się presja płacowa.

Strefa Euro – dane makro
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

W tym miejscu można pokusić się o stwierdzenie, że początek 2019 roku stanowi przeciwieństwo początku 2018 roku. Rynki finansowe są właściwie zgodne co do tego, iż strefa euro nie była w stanie utrzymać ożywienia gospodarczego i powracają recesyjne tendencje. Rok temu, po 2,5-procentowym wzroście PKB oczekiwania dla odmiany były wysokie. Naszym zdaniem, tak samo jak optymizm sprzed roku pozbawiony był podstaw, tak samo obecnie rynki finansowe dyskontują zanadto negatywny scenariusz.

Wydaje się, iż negatywny wpływ pogorszenia sentymentu w gospodarce w związku w wojną handlową Stanów Zjednoczonych i Chin został w większości zdyskontowany. W takiej sytuacji każde ocieplenie relacji amerykańsko-chińskich będzie wspierało wzrost aktywności gospodarczej. Czarnym koniem może okazać się Brexit, a raczej jego brak. Staje się coraz bardziej prawdopodobne, że Brytyjczycy staną wkrótce przed alternatywą „no deal”, lub ponownego referendum. Decyzja Wielkiej Brytanii o pozostaniu w zjednoczonej Europie będzie miała daleko idące konsekwencje. 

Niejaka otuchą napawa także rozwój sytuacji we Włoszech. Skłonność do kompromisu rządzących populistów i podobna postawa Komisji Europejskiej dobrze rokują na przyszłość. Nieco niezauważony przeszedł także fakt, iż rok 2018 był pierwszym w historii strefy euro, w którym żaden z jej członków nie odnotował deficytu budżetowego powyżej 3%. Wiele krajów, w tym Włochy, wygospodarowały nadwyżkę w budżecie pierwotnym, tj. oczyszczonym z kosztów obsługi zadłużenia. Choć poziomy długu rządowego do PKB w krajach strefy euro są wciąż bardzo wysokie, czarny scenariusz spirali zadłużenia można odrzucić.

Dług rządowy jako procent PKB
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Mimo wszystkich przeciwnych wiatrów, wzrost gospodarczy utrzymuje się w strefie euro powyżej swojego potencjału i prognozy wskazują, iż taka sytuacja będzie trwała jeszcze co najmniej przez kilka kwartałów. W 2019 dynamika PKB wyniesie około 1,6%. Nie wygląda to imponująco w porównaniu do 2,5% w 2017, ale należy pamiętać, że był to rok wyjątkowy w całej globalnej gospodarce, a jeszcze w latach 2012-2013 wspólny obszar walutowy pozostawał w recesji, podczas której gospodarka skurczyła się o 1,2%, zaledwie 3 lata po 4,5% kontrakcji w 2009. 

Japonia – po słabym 2018 kolejny trudny rok

Ubiegły rok także dla Japonii nie był udany. Klęski żywiołowe w pierwszym i trzecim kwartale przełożyły się na spadek PKB. Mimo to cały rok zakończy się na plusie. Gospodarka tego kraju działa obecnie w oparciu o konsumpcję jak i inwestycje. Pierwsza jest wspierana przez wzrost wynagrodzeń, które w 2018 zaczęły wyraźnie wzrastać pod wpływem spadającego bezrobocia.

Japonia – dane makro
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Niestety, także Japonia straci na eskalacji wojny handlowej. Zajmuje ważną rolę w łańcuchu dostaw chińskiego przemysłu, jest także dużym eksporterem dóbr konsumpcyjnych na wiele rynków. Nie jest to jedyny czynnik ryzyka. Na czwarty kwartał 2019 planowana jest podwyżka podatku od konsumpcji o 25% (z 8 do 10%). Na działania władz wpływ będą miały także wybory lokalne w kwietniu oraz możliwe wybory do parlamentu w lipcu.

Inflacja w Japonii, %R/R
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Osobnym tematem pozostaje japoński bank centralny. Cel inflacyjny na poziomie 2% wydaje się nierealny, ale okres zerowej inflacji kraj Kwitnącej Wiśni ma raczej za sobą i w działaniach tej instytucji można dopatrywać się rosnącej skłonności do normalizacji polityki pieniężnej. W 2018 BoJ skupił aktywa o wartości 34 bln JPY wobec planowanych 80 bln, dokonał także rozszerzenia widełek wahań dziesięcioletniego punktu na krzywej dochodowości. Kolejnego rozszerzenia można spodziewać się w tym roku, podobnie jak odejścia od polityki ujemnej nominalnej stopy procentowej (NIRP) na rzecz zerowej (ZIRP). Jednym z motywów będzie chęć minimalizacji efektów ubocznych, zwłaszcza spadku rentowności banków.

Rynki wschodzące – czy w nowym roku nabiorą wiatru w żagle?

Motyw wojny handlowej przewija się jako czynnik ryzyka w przypadku większości gospodarek rozwiniętych, ale to rynki wschodzące były najbardziej poszkodowane. Wysokie dynamiki PKB zawdzięczają one wejściu w system międzynarodowego podziału pracy i wymiany handlowej, czyli globalizacji. Szeroko rozumiane wojny handlowe godzą w ten system hamująco, wpływając na rozwijające się gospodarki. Negatywny wpływ widać było nie tylko poprzez spektakularne kryzysy w Turcji i Argentynie, ale także poprzez wzrost inflacji importowanej kanałem słabnącej lokalnej waluty oraz w wielu przypadkach rosnącą ceną ropy naftowej. Zmusiło to kilka banków centralnych tej grupy krajów do prowadzenia ostrzejszej polityki pieniężnej i tym samym obniżenia tempa wzrostu gospodarczego.
W 2019 rok rynki wschodzące wchodzą w bardziej sprzyjającym otoczeniu. Potencjał do umacniania się USD, czy też słabnięcia walut lokalnych jest już znacznie mniejszy, także ceny surowców nie powinny napędzać inflacji. Ale czynniki te niosą także największe ryzyko dla tych krajów, w przypadku zmaterializowania się negatywnego scenariusza. 

Indeksy rynków wschodzących
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Polska – czy rozpędzona gospodarka zwolni?

Polska nie jest typowym rynkiem wschodzącym, jednak także i tu eskalacja wojny handlowej stanowi istotne ryzyko, przede wszystkim poprzez powiązania z eksportowymi gospodarkami strefy euro. W odróżnieniu od wielu innych krajów rozwijających się, w polskiej gospodarce nie widać znaczącego negatywnego wpływu pogorszenia nastrojów w biznesie. Wyjątkiem jest kuriozalnie niski wskaźnik PMI, który od dwóch miesięcy pokazuje, iż Polska weszła w recesję w sytuacji, gdy dynamika PKB w ostatnich dwóch kwartałach 2018 przekroczyła 5%.

Polska – dane makro
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

W języku angielskim takie gospodarki jak polska określa się mianem „goldlilocks”, co w polskim najlepszym tłumaczeniu może oznaczać „krainę mlekiem i miodem płynącą”, jakkolwiek groteskowo by to nie brzmiało. Wysoka dynamika PKB, połączona z niską inflacją i znakomitą sytuacją finansów publicznych sprawiły, iż rynek polskiego długu skarbowego należał do najmocniejszych w ubiegłym roku. Podobnie jak to ma miejsce od wielu lat, pozytywnym czynnikiem był napływ środków unijnych. Wsparły one słabe do tej pory inwestycje. Paradoksalnie, pewien niepokój mogą budzić finanse publiczne. Mimo faktu, że ich stan jest znakomity, relacja długu do PKB po raz pierwszy nominalnie spadła, a deficyt może uplasować się za 2018 rok w okolicach 1% PKB. W sytuacji wzrostu PKB o 5% można by jednak oczekiwać wygospodarowania nadwyżki budżetowej. Jak będą bowiem wyglądały finanse publiczne, gdy wzrost gospodarzy spowolni do 3%? Aby jednak pozostać fair wobec polityki gospodarczej rządu, należy zauważyć, że poprawę kondycji budżetu zawdzięczamy w pewnym stopniu uszczelnieniu systemu podatkowego, a dobra koniunktura oparta jest także o stymulację fiskalną, między innymi poprzez słynne „500+”.

Dynamika składowych PKB R/R%
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

W 2019 nie oczekujemy istotnego pogorszenia koniunktury w Polsce, ani znaczącego przyspieszenia inflacji. W efekcie rząd nadal będzie miał pole do stymulacji fiskalnej, zwłaszcza, iż w kwietniu czekają nas wybory do Europarlamentu, a jesienią do Sejmu i Senatu. Pewien przedsmak daje obniżenie akcyzy na prąd, mające zamortyzować skutki zatwierdzenia nowych taryf. Ponadto, napływ funduszy unijnych w tym roku osiągnie prawdopodobnie apogeum w obecnej perspektywie finansowania.

W naszym scenariuszu bazowym, w którym gospodarka europejska nadal rośnie, zaś wojny handlowe nie ulegają eskalacji, można liczyć na wzrost gospodarczy zbliżony do 5% także w 2019 roku. W krótkim okresie czynnikiem hamującym gospodarkę będzie rynek pracy, który coraz bardziej opiera się na imporcie siły roboczej. Działania podjęte przez rząd Niemiec, w celu ściągnięcia imigrantów zarobkowych, mogą mocno uderzyć w krajowy rynek pracy – zwłaszcza, że polski rząd nie tylko, że nie podejmuje podobnych działań, ale nadal trzyma się antyimigranckiej polityki czyniącej Polskę miejscem coraz mniej przyjaznym dla obcokrajowców.

A jednak gospodarka! Czy warto wyciągać wnioski z przeszłości?

Hasłem z kampanii wyborczej Billa Clintona z 1992, które zapadło w zbiorową pamięć, było „The economy, stupid” – „Gospodarka, głupcze”. Hasło to pasuje także do obecnej sytuacji na rynkach finansowych. Można bowiem odnieść wrażenie, iż całkowicie ignorują one fundamenty makroekonomiczne. Aby zracjonalizować wyprzedaż aktywów niejako na siłę, dorabiane są teorie, z których większość sprowadza się do tego, że ceny aktywów będą coraz niższe, ponieważ aktywa tanieją. Jednym z reprezentantów tych teorii jest wielokrotnie wspominane w naszym tekście odwracanie się amerykańskiej krzywej dochodowości. Przez dwa lata jednym z ważniejszych tematów był zanik premii terminowej, czyli zjawiska polegającego na tym, że obligacje o dłuższym terminie do wykupu mają wyższe rentowności, niż to zapadające wcześniej. Obecnie zupełnie zapomina się o zniknięciu premii terminowej porównując rentowności papierów dwu i dziesięcioletnich. Gdyby luzowanie ilościowe nie skompresowało premii terminowej, do odwrócenia się krzywej dochodowości byłoby jeszcze daleko. Ale nawet i bez tego od odwrócenia się krzywej do początku recesji upływa z reguły kilkanaście miesięcy. Nachylenie krzywej dochodowości jest jak termometr: zmiany temperatury determinują odczyt, ale słupek rtęci nie ma na temperaturę wpływu. Stukanie w termometr nie uczyni z lutego czerwca, zwłaszcza gdy termometr jest zepsuty.

W szumie informacyjnym (prezydent Trump wysyła przeciętnie 13 tweetów dziennie), nakręcającym emocje inwestorów nagłówkami o wojnach handlowych i populistach, łatwo jest zapomnieć o gospodarce. Nie sposób zaprzeczyć, że nie tylko ona wpływa na rynki. Także rynki wpływają na nią i rok 2008 był tego oczywistym dowodem. Jednak w 2008 roku rynki finansowe wyglądały zupełnie inaczej pod każdym względem. Lista bąbli spekulacyjnych na wielu rynkach w tamtym okresie jest długa. Także realna strefa gospodarki wysyłała sygnały ostrzegawcze o przegrzaniu. Jak na razie, ani bąbli spekulacyjnych, ani przegrzania nie widać. 

Nie wiemy, jak zakończą się negocjacje Chin i USA, nie wiemy jak będzie wyglądał Brexit (o ile będzie) i jak będą wyglądały Niemcy po odejściu Angeli Merkel. Rynki finansowe zakładają, że to, co może pójść źle, pójdzie źle. Tymczasem każde z tych zagrożeń jest także szansą, na co wskazywaliśmy powyżej wielokrotnie. W naszej opinii, wobec skali niepewności należy trzymać się fundamentów. Nie uważamy aby nagłówki gazetowe były lepszym źródłem decyzji inwestycyjnych, niż dane statystyczne i sprawozdania finansowe spółek. Gospodarka, głupcze!

Podsumowanie globalnych rynków akcji w 2018 roku – krajobraz po bitwie

Miniony rok przyniósł ponownie podwyższoną zmienność na globalnych rynkach akcji. O ile 2017 rok niejako rozpieścił inwestorów i pozwalał zarobić na różnych klasach aktywów, tak 2018 rok upłynął pod znakiem oderwania się rynków od danych makro i przykrycia ich sentymentem (często irracjonalnymi decyzjami), geopolityką i strachem. 

W 2019 rok świat inwestycyjny wkracza z olbrzymią dozą niepewności. Indeksy strachu i niepewności ekonomicznej są na poziomach nie widzianych od wielu lat. Duża korekta na amerykańskim i innych rynkach akcji w IV kwartale 2018 roku zasiała wśród inwestorów strach potęgowany przez fakt, że tę ujemną stopę zwrotu na najważniejszych rynkach akcji było bardzo trudno „rozmyć” pozostałymi klasami aktywów. W związku z tym, klasyczne metody dywersyfikacji portfelowej można było wrzucić de facto do kosza. 

Jak zobrazować sytuację „po bitwie”? Na wykresie powyżej zostało wyodrębnione piętnaście instrumentów typu ETF, w których można faktycznie zająć konkretną pozycję inwestycyjną i które reprezentują pełną paletę klas aktywów, jak i różne poziomy ryzyka i zmienności – od akcji (w tym spółek dużych, małych, amerykańskich, czy też krajów EM) przez obligacje (w tym korporacyjne, wysokodochodowe, o długim duration, rządowe), do klasy inwestycji alternatywnych (w tym instrumentów typu REIT, złota, czy innych surowców). Z takiego zestawienia wynika, że w poprzednim roku pozytywną stopę zwrotu zanotowała jedna (!) kategoria na piętnaście, czyli depozyt / gotówka (+1.7%). Dywersyfikacja mogła jedynie ulżyć bólowi, ale w żaden sposób nie można go było uniknąć.

Zmienność na rynkach strukturalnie rośnie, a inwestorzy ostatnio biegają zdezorientowani jak kurczaki z obcięta głową

Czwarty kwartał 2018 przyniósł gwałtowny i zaskakujący wzrost zmienności, widziany ostatnio w styczniu 2016. Ostatnie badania sugerują, że 60-90% dziennego obrotu wykonywane jest przez handel algorytmiczny w porównaniu do 25% w 2004 roku. Tym samym udział pasywnie zarządzanych funduszy i ETF-ów na rynku USA wzrósł z 26% w 2009 roku, do 47% w 3 kw. 2018. 

Jak pokazuje grudzień, nawet spółki o wysokiej jakości, z super fundamentami i mocnymi wynikami finansowymi, mogą stać się bardzo niepopularne w czasach ekstremalnego strachu. Przez fakt, że zdarzają się dni, w których nawet 90% handlu jest wykonywanych przez komputery (włączając w to strategie handlujące w oparciu o tweety Trumpa!), rynek potrafi nawet na przestrzeni kilku tygodniu zachowywać się w sposób zupełnie oderwany od jakichkolwiek fundamentów ze spółek, czy ogólnej gospodarki. 

Łapanie się inwestorów bezpiecznej deski ratunku przybrało kuriozalną formę

O tym, jak bardzo absurdalnie kapitał automatycznie szukał tzw. „safe heaven” niech świadczy fakt, że spółki takie jak: Coca-Cola, Procter & Gamble, czy McDonald’s, które od kilku lat pokazują spadki przychodów średnio o 5% rocznie i mające mnożnik ok. P/E = 23x, od początku października do teraz, odnotowały wzrosty cen akcji o kilka lub kilkanaście %. (Analogicznie jak to miało miejsce w styczniu 2016! – pamiętamy co było dalej…). 

Segmenty wzrostowe i innowacyjne ofiarą nastrojów „jabłkowego” rozczarowania

Szukając źródeł i próby wytłumaczenia kontynuacji negatywnego zachowania się rynków akcji oraz segmentów innowacyjnych, warto wskazać następujący element. Słabe wyniki oraz perspektywy na nadchodzący kwartał podały firmy z segmentu sprzętu (hardware) związanego z łańcuchem dostaw do smartfonów, gdzie zarówno Apple jak i jego poddostawcy obniżyli prognozy popytu na sprzedaż w 4 kw. 2018. Negatywne informacje dotyczące popytu na same smartfony spowodowały odwrócenie się sentymentu rynkowego do 

Historyczne stopy zwrotu dla podstawowych klas aktywów

ETF Total Returs (2008 – 2018, as of 12/31/18)

ETF

Asset Class

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2008-18
Cumulative

2008-18
Annualized

SPY

US Large Caps

-36,9%

26,4%

15,1%

1,9%

16,0%

32,2%

13,5%

1,2%

12,0%

21,7%

-4,5%

114,4%

7,2%

IWM

US Small Caps

-34,2%

28,5%

26,9%

-4,4%

16,7%

38,7%

5,0%

-4,5%

21,6%

14,6%

-11,1%

106,4%

6,8%

EEM

EM Stocks

-48,9%

69,0%

16,5%

-18,8%

19,1%

-3,7%

-3,9%

-16,2%

10,9%

37,3%

-15,3%

-2,6%

-O,2%

EFA

EAFE Stocks

-41,0%

27,0%

8,2%

-12,2%

18,8%

21,4%

-6,2%

-1,0%

1,4%

25,1%

-13,8%

4,1%

0,4%

PFF

Preferred Stocks

-23,9%

37,6%

13,8%

-2,0%

17,8%

-1,0%

14,1%

4,3%

1,3%

8,1%

-4,7%

69,0%

4,9%

HYG

High Yield Bonds

-17,5%

27,4%

11,9%

6,8%

11,7%

5,8%

1,9%

-5,0%

13,4%

6,1%

-2,0%

69,2%

4,9%

LQD

lnvestment Grade Bonds

2,5%

7,9%

9,3%

9,7%

10,6%

-2,0%

8,2%

-1,3%

6,2%

7,1%

-3,8%

68,0%

4,8%

TLT

Long Duration Treasunes

34,0%

-22,1%

9,0%

34,0%

2,6%

-13,4%

27,3%

-1,8%

1,2%

9,2%

-1,6%

84,2%

5,7%

TIP

TIPS

-O,5%

7,5%

6,1%

13,3%

6,4%

-8,5%

3,6%

-1,8%

4,7%

2,9%

-1,4%

35,3%

2,8%

BND

US Total Bond Market

5,2%

2,9%

5,3%

7,7%

3,9%

-2,1%

5,8%

0,6%

2,5%

3,6%

-0,1%

40,9%

3,2%

BIL

US Cash

1,5%

0,3%

0,0%

0,0%

0,0%

-O,1%

-O,1%

-O,1%

O,1%

0,7%

1,7%

3,9%

0,3%

EMB

EM Bonds (USD)

-2,1%

15,4%

10,8%

7,7%

16,9%

-7,8%

6,1%

1,0%

9,3%

10,3%

-5,5%

77,4%

5,3%

VNO

REITs

-39,4%

28,0%

28,4%

8,6%

17,6%

2,3%

30,4%

2,4%

8,6%

4,9%

-6,0%

86,1%

5,8%

GLD

Gold

4,9%

24,0%

29,3%

9,6%

6,6%

-28,3%

-2,2%

-10,7%

80%

12,8%

-1,9%

47,0%

3,6%

DBC

Commodities

-31,8%

16,3%

11,9%

-2,6%

3,5%

-7,6%

-28,1%

-27,6%

18,6%

4,9%

-11,6%

-52,7%

-6,6%

Highest Return

TLT

EEM

GLO

TLT

EEM

IWM

VNQ

PFF

IWM

EEM

BIL

SPY

SPY

Lowest Return

EEM

TLT

TIP

EEM

TLT

GLD

DBC

D8C

TLT

TIP

EEM

DBC

DBC

% of Asset Classes Positive

33%

93%

93%

60%

93%

33%

67%

33%

100%

100%

7%

87%

87%

Źródło: Charlie Bilello

wszystkich segmentów wzrostowych, a w konsekwencji na duże umorzenia i odpływy kapitału z funduszy i ETFów technologicznych i innowacyjnych. Tak duża skala odpływu kapitału z rozwiązań indeksowych w krótkim czasie, przełożyła się na wyprzedaż wszystkich spółek zaliczanych do tego grona, pomimo faktu, że wiele firm nie związanych zupełnie z łańcuchem komórkowym, pokazała świetne dynamiki rozwoju oraz prognozy przebijające znacząco oczekiwania analityków (np. segment spółek „software”, w którym upatrujemy obecnie i na przyszły rok najlepsze okazje inwestycyjne). W ten sposób całe spektrum wzrostowe zostało niejako „pokarane” przez „Apple’owski sentyment. Z jednej strony skutkiem były silne dwucyfrowe spadki wartości wielu firm na przestrzeni ostatnich tygodni, z drugiej zaś dokonały się nie widziane od wielu miesięcy i kwartałów bezprecedensowe okazje i „promocje” na akcjach przedsiębiorstw, które fundamentalnie i biznesowo awansują do zupełnie nowej ligi. Ceny tych firm często spadły do poziomów sprzed roku, podczas gdy spółki te w ciągu ostatnich kwartałów pokazały dynamiczny, często ponad 40% wzrost biznesu przekraczający w skali roku (segment nowoczesnego oprogramowania). 

Ekstremalny wzrost awersji do ryzyka i paniczna ucieczka do tzw. „bezpiecznej przystani”, spowodowała rekordowe agresywne odpływy od rynku akcji w USA. Nagłówki portali branżowych prześcigają się w tym momencie w tworzeniu hiobowych scenariuszy, ile jeszcze rynek może spaść oraz serwują pomysły, jak zabezpieczyć się przed spadkami w 2019 roku.

Bilans przepływu kapitału w ramach indeksu S&P500
Źródło: SentimenTrader

Tymczasem, jak zestawimy sobie fundamentalne dane ze spółek pokazujące w USA dwucyfrowy wzrost przychodów, prognozowany mnożnik S&P 500 na 2019 na poziomie 14,5x oraz rekordowo agresywne odpływy, to sprężyna napięta w ten sposób przez emocje inwestorów może spowodować zupełnie inny scenariusz, który, jak pokazuje historia na wykresie poniżej, może mieć bardzo interesujące implikacje.

Twarde cyfry oraz „szkiełko i oko” pokazuje zupełnie inny obraz rynku

Sezon wyników za III kwartał 2018 pokazał utrzymanie się bardzo zdrowej fundamentalnej tendencji na rynku w USA, gdzie ponad 77% spółek podała zyski lepsze od oczekiwań, a największy odsetek pozytywnego zaskoczenia znów był widoczny w sektorach strukturalnie wzrostowych, takich jak technologia oraz medycyna. 

S&P 500 po III kw. 2018: przychody spółek powyżej, poniżej i zgodnie z oczekiwaniami
Źródło: Factset

Podobna tendencja była widoczna także na przychodach, które z naszej perspektywy są znacznie ważniejszym barometrem stanu zdrowia kondycji firm oraz istniejącej koniunktury. 

S&P 500 po III kw. 2018: zyski spółek powyżej, poniżej i zgodnie z oczekiwaniami
Źródło: Factset

Co więcej, warto zwrócić uwagę na raportowane dynamiki. Przychody spółek w S&P 500 wzrosły w 3 kw. 2018 roku o ponad 10,5% r/r, a sektora technologicznego i medycznego odpowiednio o +22% r/r i +16% r/r. 

Rozważając temat sektora technologicznego, warto również rozprawić się z mitem dotycząc bardzo wysokich, „napompowanych do granic możliwości” wycen spółek tamże sklasyfikowanych. Obecnie spółki technologiczne, korzystając m.in. z rozwoju Internetu, zdominowały istniejące od dawna branże i sektory. Zmieniając stare paradygmaty biznesowe, zwiększyły one znacząco swoje zyski oraz przepływy gotówkowe. W 2000 roku wyceny opierały się o same zapowiedzi, że dana firma chce zacząć prowadzić działalność internetową lub zbliżoną, nie posiadając nawet żadnych realnych przychodów (nie mówiąc nawet o zyskach), co doprowadziło do absurdalnych wycen biznesów. Obecnie zaś, wypieranie tzw. „starej ekonomii” przez „nową ekonomię”, popularyzacja mobilnego dostępu do technologii, Internetu, zmiana platform i modeli zakupowych z offline na cyfrową dystrybucję, daje tym firmom paliwo do przyspieszenia już i tak wysokiego wzrostu. Nie jest to już zatem obietnica zwrotu, a realne przepływy pieniądza.

Historyczna i prognozowana dynamika EPS i FCF dla spółek z indeksu NASDAQ
Źródło: Evercore

Należy również rozprawić się z mitem o sektorowej dominacji, że jest to coś złego dla gospodarki. Kwestia dominacji sektorowej nie jest niczym nowym. W ostatnich latach, w zależności od zmian fundamentalnych, mieliśmy do czynienia z dominacją różnych sektorów. Obecny udział technologii w okolicach 25% nie jest żadną aberracją historyczną. Poprzednie pięćdziesiąt lat (od lat 20. do 70.) stało pod znakiem dominacji sektorów surowcowych.

Udział poszczególnych sektorów w S&P500
Źródło: Goldman Sachs

Wyceny rynku i poszczególnych sektorów dotarły do dawno nieoglądanych rejonów

Ostatnia gwałtowna 20% wyprzedaż na rynku w USA, w połączeniu z 20% wzrostem EPS dla indeksu S&P 500, w szybkim tempie doprowadziła do tego, że mnożnik całego rynku spadł do poziomu zaledwie 14,5x, czyli niemalże 10% dyskonta do średniej oglądanej w ciągu ostatnich 20 lat. 

Wyceny sektorów z indeksu S&P500 na tle 20-letnich średnich

Sektor/Indeks

średnia 20 letnia na dzień 30.09.2018

25.12.2018

Bieżąca a średnia 20 letnia

Telekomunikacja

18,3

15,8

86%

Konsumpcja

18

18,1

101%

Dobra podstawowe

16,9

17

101%

Energetyka

17,6

13,3

76%

Finanse

12,8

10,2

80%

Służba zdrowia

17

14,5

85%

Przemysł

16,2

13,5

83%

IT

20,7

15,1

73%

Materiały

14

13,5

96%

Dobra użyteczności publicznej

14,2

16,5

116%

S&P Indeks

15,9

14,5

91%

Źródło: Ed Yardeni, JPM

Dane z tabeli zwracają uwagę na fakt, że segment innowacyjny i technologiczny, charaktertyzujący się zdecydowanie wyższym wzrostem wyników i dotknięty mocniejszą wyprzedażą, zszedł wycenowo aż do 27% dyskonta w stosunku do swojej średniej 20-letniej. Jest to historycznie największe dyskonto. 

Są jednak miejsca na świecie, które mają problemy

Obszarem, gdzie od wielu kwartałów widzimy poważny problem, który uwidacznia się przy okazji raportowania twardych cyfr finansowych przez przedsiębiorstwa, i to przed którym konsekwentnie ostrzegamy inwestorów, to rynki europejskie. Odnotowujemy niebezpieczną tendencję, gdzie spółki jedna za drugą podają słabe wyniki oraz obniżają swoje prognozy finansowe. Nie inaczej było również w 3 kw. 2018 roku, gdzie przychody spółek w indeksie Eurostoxx 600 wzrosły rok do roku jedynie o 2%, przy ponad +10% w przypadku S&P 500. Podstawowym parametrem dzielącym spółki w USA oraz Europie na dwa zupełnie różne bieguny jest osiągana prędkość ich rozwoju. Przyjrzyjmy się zatem, jak to wygląda w praktyce na wykresie poniżej…

Procenty spółek w USA i Europie w różnych przedziałach dynamik przychodów
Źródło: Datastream, Goldman Sachs Global Investment Research

Aż trudno uwierzyć, że na pozornie dwóch bardzo dojrzałych gospodarkach i rynkach, różnice w dynamice przychodów firm pomiędzy nimi są tak wielkie. To, na co zwracamy uwagę, to nawet nie fakt, że w Europie jest praktycznie 1,5 więcej spółek rozwijających się rocznie w zakresie 2% do 4%. O wiele bardziej bije po oczach statystyka firm o dynamice rozwoju między +10% a +100% w skali roku. W Europie jedynie 3 przedsiębiorstwa na 100 charakteryzują się ponadprzeciętnym wzrostem, podczas gdy w USA znajdziemy takich aż 15 na 100! 

To oznacza, że na rynku amerykańskim mamy statystycznie aż 5-krotnie większą szansę na znalezienie firmy z ponadprzeciętnym profilem wzrostu biznesu. 

Rzut oka na szerszą perspektywę 

Po rekordowych odpływach, które obserwowaliśmy w końcówce 2018 roku i zestawieniu ich na tle historycznym, uzyskujemy ciekawe prognozy na następne miesiące i kwartały. Taka sytuacja, jak ostatnio, implikowała historycznie, że zarówno w miesiąc, kwartał jak i rok po takiej rekordowej ucieczce kapitału, mieliśmy 100% sytuacji ,w których indeks był na plusie! Mediana stóp zwrotu w wymienionych odpowiednich okresach czasu wynosiła wtedy odpowiednio: +6,2% w miesiąc, +7,2% w kwartał oraz +23,6% w rok. 

Przyszłe stopy zwrotu po gwałtownych przecenach na S&P500 (2002-2018)

Sygnały

Flow

tydzień

2 tygodnie

miesiąc

2 miesiące

3 miesiące

6 miesięcy

1 rok

2002-07-24

-0,40

8,1

4,0

14,1

-1,2

5,5

5,2

16,4

2009-03-04

-0,26

1,2

11,4

17,0

27,3

30,7

40,0

57,5

2009-03-11

-0,27

10,1

12,8

18,7

26,0

30,2

43,3

59,5

2010-05-26

-0,32

3,3

1,8

0,8

4,3

-1,2

10,6

23,6

2010-07-07

-0,26

3,3

0,9

6,2

4,2

9,5

19,8

26,3

2011-08-10

-0,25

6,5

5,1

3,0

6,6

13,8

20,6

25,2

2011-08-17

-0,39

-1,4

2,1

1,9

0,6

5,4

13,8

18,6

2014-02-05

-0,28

3,9

5,0

7,2

5,3

7,2

9,6

17,7

2016-12-21

-0,25

-0,7

0,5

0,7

4,4

3,5

7,6

18,5

2018-12-12

-0,44

             

Mediana

-0,28

3,3

4,0

6,2

4,4

7,2

13,8

23,6

% Pozytywnie

 

78%

100%

100%

89%

89%

100%

100%

Źródło: SentimentTrader

Podobne wskazania otrzymujemy, jeśli spojrzymy, co stało się historycznie w następnym roku, kiedy mieliśmy do czynienia z bardzo słabym 4kw. na rynku w USA. 

Przyszłe stopy zwrotu po gwałtownych przecenach na Russel 2000

Russell 2000 od 1979

W przód

Koniec kwartału

Wyniki w kwartale

1 rok

3 lata

5 lat

Grudzień 1987

-29,1%

25,0%

17,0%

102,4%

Grudzień 2008

-26,1%

27,2%

54,6%

149,7%

Wrzesień 1990

-24,5%

45,1%

110,5%

166,6%

Wrzesień 2011

-21,9%

31,9%

78,3%

108,4%

Wrzesień 2002

-21.4%

36,5%

91,2%

136,1%

Wrzesień 2001

-20,8%

-9,3%

47,0%

90,6%

Wrzesień 1998

-20,1%

19,1%

15,8%

43,3%

Wrzesień 1981

-17,5%

8,8%

69,7%

126,8%

Marzec 2009

-15,0%

62,8%

104,4%

196,9%

Marzec 1980

-12,8%

72,1%

138,0%

176,3%

Średnia

-20,9%

31,9%

72,7%

129,7%

Źródło: Wealth of Common Sense

4 kw. 2018 roku na szerokim rynku w USA zobrazowany przez index Russell 2000, pokazuje jak duża była fala strachu na rynku akcji w ostatnich miesiącach. Była to dla akcji czwarta najgorsza końcówka roku, licząc ostatnie 30 lat. 

Dodatkowo, jak pokazuje historia, tak dramatyczna przecena w kwartale kończącym dany rok kalendarzowy, historycznie prowadziła, w 9 przypadkach na 10, do mocnych dwucyfrowych wzrostów indeksu w następnym roku kalendarzowym. 

Jak żyć? Parę tez na podsumowanie.

Bez wątpienia, trudno jest przejść obok ogromnego wzrostu zmienności na rynkach, które poprzez działanie algorytmów i automatycznych systemów znacząco przekroczyło skalę korekt widzianych wcześniej. Media inwestycyjne atakują nas złowrogimi komentarzami, które naturalnie zawsze występują w największej częstotliwości w punktach przegięcia strachu.

Jednakże w czasach, takich jak teraz, warto przypomnieć sobie na chłodno, dlaczego inwestorzy historycznie uzyskują na akcjach roczny wynik przeciętnie o 3-4% gorszy niż indeks? Nie jest to efektem zbyt niskiej alokacji w instrumenty akcyjne, ale właśnie z „wyskakiwania” i „wskakiwania” na rynek targany emocjami w punktach wrażliwych, jak np. teraz. 

Naszym zdaniem, rynek jest naprawdę blisko, a być może już zaliczył tzw. punkt siodłowy, a wielu inwestorów którzy uciekli w defensywne portfele w dołku, bojąc się wejścia w 2019 rok, mogą być zmuszonych kupować wiele akcji po dużo wyższych cenach, kiedy okaże się, że Ziemia wcale nie zatrzymała się i kręci się jednak dalej. 

Decydujący wpływ na rynki akcji będzie miało ostateczne rozwiązanie kwestii wojen handlowych oraz finalnej formy Brexitu. Mamy oczywiście świadomość, że zbliżamy się prawdopodobnie do spowolnienia wzrostu gospodarczego i nie jest to czas na utrzymywanie bardzo wysokiej alokacji na rynkach akcji.

Z drugiej strony jakie są alternatywy? Możliwe do osiągnięcia stopy zwrotu na rynkach dłużnych, może poza długiem dolarowym, wydają się mało satysfakcjonujące i również obarczone ryzykiem. Dlatego nie warto całkowicie rezygnować z akcji, ponieważ potrafią one przynosić pozytywne stopy zwrotu nawet w ostatniej fazie cyklu gospodarczego. Duża liczba pesymistów na rynku sprawia, że w przypadku pozytywnych informacji i nawet chwilowego zwiększania apetytu na ryzyko, jest szansa na silniejsze odreagowania. Pamiętajmy też, że przy budowaniu akcyjnej części portfela należy przyjąć długi horyzont inwestycyjny. W tym zakresie najbardziej perspektywiczne są, w naszej opinii, spółki oferujące skalowalne produkty i usługi, dające ekspozycję na globalnego konsumenta, które znaleźć można głównie na rynku amerykańskim w sektorach szeroko rozumianej „nowej ekonomii”, konsumenta i ochrony zdrowia.

W naszej opinii realny jest scenariusz, iż obecny cykl będzie historycznie najdłuższym i zakończy się „soft landing”, czyli obniżeniem wzrostu do niskich poziomów (przeważnie jako efekt działań rządu w kierunku obniżenia inflacji), bądź okresowych, nieznacznych dynamik spadku; jednak bez istotnego obniżenia nominalnego PKB, względem obecnych, rekordowych poziomów. Dane na temat sześciu ostatnich cyklów w USA wskazują, że recesja następowała po około roku od odwrócenia krzywej dochodowości, które z kolei oczekiwane jest około połowy przyszłego roku (pamiętajmy, że FED podnosi stopy od końca 2015 roku, co jeszcze do niedawna nie przeszkadzało rynkom akcji). Z kolei S&P500 swój szczyt osiągał średnio na kwartał przed recesją. Powyższe wskazywałoby na pozytywny scenariusz dla rynków akcji w 2019 roku.

Niemniej jednak pozostawalibyśmy raczej ostrożni, mając na uwadze trzy znaczące korekty, których doświadczyły indeksy w 2018 roku, dużą zmienność oraz brak siły do mocniejszego odreagowania po, wydawać by się mogło, dobrym dla ryzykownych aktywów napływie informacji (G20, FED) w końcówce minionego roku. Przywołując nieco statystyki, JP Morgan szacuje na 31% ryzyko wystąpienia recesji w 2019 roku, co wydaje nam się być obecnie z nawiązką odzwierciedlone w sentymencie inwestorów.

Rynek akcji w Polsce – czy zagramy w 2019 w zgodzie z rytmem amerykańskiej giełdy?

Rynek amerykański odpowiada obecnie za 40% kapitalizacji światowych giełd. Trudno zatem wyobrazić sobie powszechne ogłoszenia rynku niedźwiedzia na polskim rynku bez bessy w USA. 

Jesteśmy zapewne bliżej niż dalej momentu spowolnienia wzrostu gospodarczego – wydawałoby się zatem , że nie jest to czas na utrzymywanie wysokiej alokacji na rynkach akcji. Z drugiej strony, jakie są alternatywy? Możliwe do osiągnięcia stopy zwrotu na rynkach dłużnych, może poza długiem dolarowym, wydają się mało satysfakcjonujące i również obarczone ryzykiem. Dlatego nie warto, naszym zdaniem, całkowicie rezygnować z akcji, ponieważ potrafią one przynosić pozytywne stopy zwrotu nawet w ostatniej fazie cyklu. O rynku amerykańskim napisaliśmy sporo. W kierunku których rynków akcyjnych warto jeszcze kierować swoją uwagę? W naszej opinii – również w stronę Polski! 

Taktycznie dobrym miejscem do lokowania części akcyjnej portfela w przyszłym roku, będą akcje spółek z GPW. Taktycznie, czyli bardzo selektywnie, ciągle monitorując, czy przyjęte założenia są poprawne i czy nasz scenariusz się realizuje. Taktycznie również dlatego, że strukturalnie polski rynek nie zachęca do inwestowania w dłuższym horyzoncie, ze względu na duży udział Skarbu Państwa oraz niewielką liczbę innowacyjnych spółek.

Słabość polskich akcji w 2018 roku zapowiedzią wzrostów w 2019?

Preferencja Polski wynika, po pierwsze, ze względu na jej słabe zachowanie w 2018 roku. Po prostu efekt „mean reversion”, czyli efekt równania do średniej, powinien sprzyjać krajowemu rynkowi, który w kończącym się roku cierpiał z kilku powodów. Po pierwsze, podwyżki stóp procentowych w USA oraz umocnienie dolara, przekładały się na relatywnie słabsze postrzeganie atrakcyjności Emerging Markets i tym samym odpływ kapitału z rynków rozwijających (które to właśnie silnie korzystały na odwrotnej tendencji w 2017 roku). Nie bez znaczenia jest tu zapewne również reforma podatkowa w USA, która „drenowała” lokalne oddziały amerykańskich spółek z nadwyżek powracających do swoich amerykańskich „matek”. W naszej ocenie, relatywnie dobre zachowanie Polski w końcówce 2018 roku, to właśnie początek odwracającego się trendu globalnych przepływów kapitału. 

Po drugie, poprawa wyników i wycena. W 2018 roku krajowe spółki rozczarowywały dynamikami zysków. Z setki najbardziej płynnych polskich spółek, które są naszym głównym uniwersum inwestycyjnym, tylko około 1/3 osiągnęła w 2018 roku wyniki nie gorsze, , niż początkowe oczekiwania analityków. Jeśli zestawimy obecne konsensusy prognoz na 2018 rok, z tymi publikowanymi dokładnie rok temu, okaże się, że obecna zagregowana suma EPS jest aż o 11% niższa. Mimo, wydawać by się mogło, sprzyjającego otoczenia makroekonomicznego – konsensus Bloombera wskazuje, że wyniki zdoła poprawić 67% ogółu spółek, a zagregowany EPS spadnie rok do roku o 1%. Z kolei prognozy na 2019 rok zakładają, że zyski poprawi aż 77% podmiotów (dla których dostępne są prognozy) i byłby to najwyższy wskaźnik w 10-letniej historii, a łączny EPS wzrośnie o niespełna 11%. Oczywiście, w negatywnym scenariuszu analitycy mogą znów się pomylić przeszacowując zyski. Jednak kwestie behawioralne dają podstawy sądzić, że po trudnym ubiegłym roku, będą bardziej konserwatywnie podchodzić do prognoz, stąd łatwiej będzie o pozytywne zaskoczenia. Jeśli zakładana poprawa wyników uległaby materializacji, miałoby to istotny pozytywny wpływ na postrzeganie rynku. Historycznie istnieje duża korelacja pomiędzy zmianą zagregowanych zysków spółek, a stopą zwrotu z indeksu.

Nasza wycena bottom-up wskazuje na niskie kilkanaście procent potencjału wzrostu indeksu WIG na koniec 2019 roku, czyli odpowiada mniej więcej oczekiwanej poprawie skumulowanych zysków spółek. WIG jest obecnie handlowany na P/E 12M forward na poziomie 11,7x, najniżej od 2012 roku oraz 7% poniżej długoterminowej średniej (znacznie większe dyskonta osiągają mWIG40 i sWIG80, równe odpowiednio 14% i 12%, przy jedynie 4% dla WIG20).

Mnożniki spółek z indeksu WIG na tle wieloletniej średniej
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI
Mnożniki spółek z indeksu mWig40 i sWIG80 na tle wieloletniej średniej
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Uważamy jednak, że mimo relatywnie niższej wyceny mnożnikowej indeksu, w tej fazie cyklu szansa na ekspansję wskaźników jest raczej niewielka. W 2018 roku majątek spółek w indeksie WIG miał wzrosnąć o 6% oraz o kolejne 7% w tym roku. W połączeniu ze spadkiem notowań akcji sprowadziło to wskaźnik P/BV 12M forward do poziom 1,11, tj. 17% poniżej 10-letniej średniej. Nie powinno więc dziwić, że oczekujemy kolejnych wezwań na spółki z GPW, gdyż przy całym ryzyku dla budowania nowego biznesu, można go dziś kupić na giełdzie, zyskując nie tylko czas, ale również wiele niepoliczalnych aspektów, jak marka, czy wieloletnie relacje. 

Z perspektywy sektorowej, w dalszym ciągu preferujemy banki, konsumenta oraz TMT. W relacji duże versus małe, w pierwszych miesiącach roku będziemy preferowali blue chips, głównie ze względu na kwestie płynnościowe oraz poprawę zysków w IV kwartale. W przypadku mniejszych spółek, główną uwagę kierujemy w stronę podmiotów, które będą wyróżniać się największą poprawą zysków, z marginesem do pozywanego zaskoczenia ich dynamikami oraz potencjalnych celów akwizycyjnych wśród spółek silnie przecenionych, a mających perspektywy poprawy wyników. 

Pracownicze Programy Emerytalne – czy wzmocnią polski rynek akcji?

Uważamy, że katalizatorem dla lokalnego rynku będzie również dyskontowanie pozytywnego wpływu Pracowniczych Planów Kapitałowych. W długim terminie liczymy, że oszczędności gromadzone w ramach III filaru systemu emerytalnego będą pewnym stabilizatorem rynku, podobnym jak wcześniej OFE. W naszej ocenie jest szansa, że obecność takiego „mechanizmu” poprawi postrzeganie polskiego rynku przez inwestorów zagranicznych i wyższą wycenę mnożnikową polskich spółek. Analogicznie, jak w przypadku polskich banków, które ze względu na wysokie wymagania regulatora, mają wyższą pozycję kapitałową wobec, chociażby podmiotów z Europy Zachodniej, a powyższe „bezpieczeństwo” przekłada się właśnie na ich wyższą wycenę wskaźnikową. Według naszych kalkulacji GPW może otrzymać stabilny napływ środków na poziomie 3,5 mld PLN rocznie (od 2021 roku), co poprawiłoby płynność, w szczególności w podgrupie „misiów”. W 1999 roku, kiedy uruchamiane były OFE, WIG zyskał 37%. Obecnie nawet nie marzymy o powtórzeniu tego wyniku. Po cichu wierzymy jednak, że temat przebije się do świadomości inwestorów zagranicznych i zapewni lepsze zachowanie GPW, chociażby względem MSCI EM.

Ponadto „tematem do rozgrywania” w końcówce roku mogą być wybory do sejmu i senatu, a wraz z nimi obietnice wyborcze, które mogą pozytywnie wpływać na rynek. Dodatkowo, biorąc pod uwagę, że kadencja Donalda Tuska, jako przewodniczącego Parlamentu Europejskiego, kończy się w listopadzie 2019, nie można wykluczyć jego powrotu do krajowej polityki. Wydaje się, że potencjalna zmiana partii rządzącej byłaby pozytywnie odebrana przez inwestorów giełdowych (powrót do wypłaty dywidend, bardziej liberalne otoczenie regulacyjne). 

Nie zapominajmy o czynnikach ryzyka!

Głównym ryzykiem dla zachowanie krajowych indeksów w 2019 roku, poza sentymentem globalnym, są w naszej ocenie kwestie przepływu kapitału. Negatywnym czynnikiem dla polskiej giełdy będą zmiany w indeksie MSCI EM. Po pierwsze, do grona indeksu dołączy Arabia Saudyjska (włączenia w maju i sierpniu). Po drugie prawdopodobnym jest, że konstruktorzy indeksu zdecydują się na zmniejszenie ograniczenia dla chińskich akcji klasy A, co oczywiście skutkowałoby zwiększeniem ich wagi ( co może nastąpić w sierpniu). Szacunki wskazują, że wobec ograniczania udziału Polski w indeksie, pierwszym przypadku podaż na krajowe akcje może wynieść około 1,4 mld PLN, zaś w drugim – około 1 mld PLN. 

Jeszcze ważniejszym czynnikiem ryzyka pozostają przepływy do krajowych funduszy inwestycyjnych, co silnie uwidocznił miniony rok. Bilans 2018 roku może nawet przekroczyć 10 mld PLN odpływów z funduszy akcyjnych i absolutnej stopy zwrotu. Trudno liczyć na rychłe odwrócenie sentymentu klientów detalicznych i napływy do funduszy. Proces odbudowania zaufania do rynku kapitałowego będzie wymagał zapewne przynajmniej kilku kwartałów. Z drugiej strony, globalnie fundusze są niedoważone w EM (stanowią one obecnie około 7% aktywów, wobec 10-letniej średniej na poziomie 9%), co daje przestrzeń do zakupów i może stanowić przeciwwagę dla powyższych negatywnych tendencji.

Rynek obligacji skarbowych w USA 2018 – kluczem do oceny faktyczny stan amerykańskiej gospodarki

Poziom rentowności obserwowany w 2018 roku wynikał z bieżących podwyżek stóp procentowych przez rezerwę federalną. Jednocześnie rósł sceptycyzm rynku co do trwałości tej tendencji, mimo jastrzębiej retoryki FED sygnalizującej długotrwały cykl podwyżek. W konsekwencji rynkowe stopy procentowe urosły mniej, niż stopy FED, przy czym różnica jest tym większa, im dłuższy termin do zapadalności obligacji. Zachowanie rynku w trakcie roku wpisywało się w trwającą od lat 80-tych tendencję spadku rentowności, motywowanego zarówno komponentem spadającej inflacji, jak i komponentem spadających realnych stóp procentowych. Próba przełamania tego trendu zakończyła się niepowodzeniem. Rentowności 10-letnie spadły od szczytu 3,25% do poziomu 2,75% (początek roku 2019 to już 2,40%).

Rentowności 10-letnie w USA od lat 80-tych
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Rynek obligacji skarbowych w USA 2019 – jakie czynniki rynkowe będą decydujące w 2019 roku?

Czynniki sprzyjające inwestycji w tym segmencie:

  • Płaski kształt krzywej dochodowości dla dużej części obserwatorów jest potwierdzeniem, zwiastunem zbliżającego się końca ożywienia gospodarczego w tym cyklu.
  • Na tle obligacji skarbowych innych stabilnych państw rozwiniętych, amerykańskie rentowności są wyraźnie wyższe, oferując do „mentalnej bariery” na poziomie 0 istotny potencjał wzrostu cen, w sektorze 10-cio letnim rzędu 20%, co wyróżnia ten rynek na tle Niemiec czy Japonii. 
  • Perspektywy polityki fiskalnej w USA: zrealizowane przez D. Trumpa, obniżki podatków, poprawiły koniunkturę gospodarczą i zwiększyły podaż obligacji na rynku wtórnym, odwrócenie tej tendencji może tymi dwoma kanałami (słabsza gospodarka i mniejsza podaż) wspierać zachowanie cen obligacji.
  • Napięcia geopolityczne i handlowe – ich wzrost będzie sprzyjał ucieczce inwestorów w bezpieczne aktywa, a takimi były i są amerykańskie obligacje rządowe. 

Potencjalne ryzyka

Fundamenty: dobra koniunktura gospodarcza w USA, z towarzyszącym jej niskim bezrobociem i rosnącą presją cenową, wymuszającą dalsze antycykliczne działania banku centralnego. W końcówce 2018 roku rynki zignorowały ten scenariusz, ale fundamentalnie w zasadzie nic go nie podważa. W tę stronę nadal, choć z mniejszą wyrazistością, argumentuje FED – ten scenariusz wspiera umiarkowany rozmiar obserwowanych nierównowag gospodarczych. 

Zmienność na rynku finansowym, o ile nie przerodzi się w głęboką bessę, może być czynnikiem wydłużającym cykl gospodarczy. Po głębokim spowolnieniu ożywienie może trwać dłużej niż zwykle. Głównym ryzykiem są kwestie geopolityczne, a nie ekonomiczne.

Podobnie pogarszająca się pozycja fiskalna i międzynarodowa USA, wraz z bardziej agresywną polityką międzynarodową, ogranicza krańcową użyteczność dalszych inwestycji w amerykańskie obligacje z punktu widzenia największych inwestorów zagranicznych, w tym banków centralnych.

Czy amerykańskie obligacje nadal są najważniejszym czynnikiem oceny fazy cyklu gospodarczego?

W naszej ocenie, wnioskowanie o globalnej koniunkturze wyłącznie na podstawie kształtu amerykańskiej krzywej dochodowości jest błędne. Amerykańskie obligacje przez ostatnią dekadę były przedmiotem bezprecedensowej interwencji ze strony władz publicznych, także w formule „operation twist”, czyli umyślnego oddziaływania na kształt krzywej dochodowości przez FED poprzez jej wypłaszczanie. Zgodnie z tzw. prawem Goodharta „Każda obserwowana statystycznie zależność ma skłonność do zawodzenia, w momencie, w którym zaczyna być wykorzystywana do celów regulacyjnych.”

Płaska krzywa dochodowości to dowód zbyt niskiej premii za ryzyko inflacji i szerzej mówiąc, długoterminowej niepewności, przez co wzrost rentowności w USA może mieć trwały charakter i istotny zasięg. Tezę taką wspiera ustanie podatkowych przyczyn wypłaszczania krzywej. Spowolnienie gospodarcze może wymusić spadek krótkoterminowych rentowności, ale raczej nie wypłaszczy krzywej w sektorze ponad 10 lat.

Obligacje amerykańskie są niejako alternatywą, lustrzanym odbiciem ryzykownych klas aktywów, które z przyczyn mikroekonomicznych znalazły się pod presją podażową pod koniec roku. Powrót równowagi popytu i podaży na aktywa ryzykowne, połączony ze spadkiem zmienności na rynkach finansowych, byłby sam w sobie argumentem za wzrostem stóp rynkowych w USA.

Rynek wysokodochodowych obligacji korporacyjnych w USA – jeszcze atrakcyjny, ale obarczony coraz większym ryzykiem.

Do początku października 2018 r. spready kredytowe obligacji przedsiębiorstw o ratingu spekulacyjnym w USA zacieśniały się wskutek stabilnego zachowania się ich cen i jednoczesnego wzrostu rentowności obligacji skarbowych. Była to kontynuacja tendencji zapoczątkowanej w 2017 roku. Z początkiem października spready kredytowe rozpoczęły marsz do góry. Zagregowana miara tego spreadu publikowana przez JP Morgana dla Ameryki Północnej kończy rok na poziomie 530 punktów, najwyżej od 2016 roku. To znaczny wzrost względem tegorocznego minimum na poziomie 343 punktów, ale też niewiele w zestawieniu ze szczytami z lat 2011 i 2016 (w obu przypadkach ponad 800 punktów). Warto wspomnieć, że październikowe minimum wypadło najniżej od 2007 roku, a podczas ostatniego kryzysu gospodarczego indeks osiągnął 2000 punktów.

Rynek obligacji wysokodochodowych przez część inwestorów wymieniany jest jako jedno z głównych źródeł potencjalnych nierównowag w amerykańskiej gospodarce – wzrost jego wielkości i pogorszenie jakości są bezsporne. Co ciekawe, część komentatorów nie zdaje sobie sprawy z podatkowych zachęt do zwiększenia emisji w pierwszych 3 kwartałach 2018 roku. Pokrywanie niedoborów w korporacyjnych planach emerytalnych z emisji długu odbyło się, z dzisiejszej perspektywy, w bardzo atrakcyjnym momencie rynkowym, a fakt, że doprowadziło do pogorszenia się wskaźników zadłużenia niektórych podmiotów, wynika raczej z niedostatków modeli analitycznych, niż realnego pogorszenia fundamentów spółek. Sektorowo, portfele ETFów związanych z tym rynkiem skupiają się wokół branż paliwowej, telekomunikacyjnej i ochrony zdrowia, w niektórych przypadkach także finansowej. Fundamentalnie można argumentować, że znaczne spadki cen ropy są powodem do obaw w pierwszym z tych sektorów i uzasadniają obserwowaną przecenę – analogicznie jak w 2015 roku, choć wydaje się, że to niedawne doświadczenie wpłynęło na agresywność strategii spółek w tej branży.

Wrażliwość obligacji HY na koniunkturę w USA jest co do kierunku podobna, jak wrażliwość akcji spółek, z istotną różnicą, że w głębokich kryzysach oba rynki cierpią dość podobnie, gdyż inwestorzy dłużni ponoszą skutki szeregu niewypłacalności. W płytkich recesjach lub spowolnieniach, inwestorzy dłużni wypadają lepiej – wysokie rentowności portfela z naddatkiem rekompensują utracone płatności. Spodziewamy się raczej łagodnego osłabienia tempa globalnego wzrostu, niż jego załamania, stąd wykorzystanie przeceny do zakumulowania niepopularnych papierów wysokodochodowych wydaje się racjonalną, choć ryzykowną strategią. Wielokrotnie zdarzało się, że przeceny obligacji na tym rynku w obecnej skali były świetnymi okazjami do ich zakupu. Tak było m.in. w połowie 2013 i w końcu 2014 roku. Pod koniec lat 2014 i później 2015 lokalne ekstrema spreadów wypadały wokół przełomu roku kalendarzowego. W tym kontekście warto wspomnieć o niesatysfakcjonujących wynikach szeregu „hedge fundów” w 2018 r., co doprowadziło do fali wypłat z tych funduszy. Te wypłaty mogą być równoległą do fundamentów przyczyną wyprzedaży akcji i obligacji HY, szczególnie, że koniec roku to typowy okres, w którym banki i ubezpieczyciele unikają zwiększania ryzyka.

Historyczne zmiany rentowności długu skarbowego i korporacyjnego w USA
Źródło: Reuters Datastream

Polski rynek obligacji skarbowych w 2018 – nuda z mocnym akcentem w końcówce roku

Często słyszaną oceną polskiego rynku obligacji skarbowych w ubiegłym roku było, iż jest to najnudniejszy rynek na świecie. Dziesięcioletnie obligacje rozpoczęły 2018 r. z rentownością 3,3%, która wzrosła do rocznego maksimum 3,6% na koniec stycznia, a całą niemal resztę roku wahała się między 3,0% a 3,3%. Dopiero w połowie listopada zarysował się bardziej wyraźny trend i papier ten zakończył rok na poziomie 2,85%! W pierwszych dniach stycznia rentowność spadła do 2,72%, czyli do poziomu z sierpnia 2016 roku! Swoisty „rajd Świętego Mikołaja” był reakcją polskiego długu na sytuację na rynkach bazowych oraz zaskakująco niski odczyt inflacji za październik, która spadła do 1,2%. Po listopadowych wypowiedziach szefa FED, na najważniejszych rynkach obligacji rentowności zaczęły w widoczny sposób spadać. Dziesięcioletni papier rządu USA, który osiągnął w listopadzie wieloletnie maksimum wynoszące ok. 3,25%, rok zamknął w okolicach 2,7%. Bund, którego rentowność spadała ze styczniowego szczytu przez cały kolejne miesiące, rok 2019 rozpoczął z rentownością poniżej 0,17%, czyli na poziomie sprzed amerykańskich wyborów prezydenckich w 2016 roku.

Strefa euro i Polska
Źródło: Reuters Datastream

Sytuacja na rynkach bazowych ma większy wpływ na polskie obligacje, niż czynniki fundamentalne. Nieprzerwany strumień pozytywnych informacji na temat stanu finansów publicznych, wzrostu gospodarczego i inflacji, zdawały się nie robić wrażenia na inwestorach. Nawet podwyższenie ratingu przez S&P. Z drugiej strony trzeba wskazać, że polskie obligacje wykazały się dużą odpornością na zawirowania na rynkach, praktycznie nie reagując na kryzys w Turcji i Argentynie. Jedyną większą reakcję widać było po włoskich wyborach i zwycięstwie partii populistycznych. Spread polskich, papierów nominowanych w EUR w stosunku do Bundów wzrósł z 70-80 punktów, do ok. 100 punktów bazowych. Być może to, iż ruch ten nie dotknął papierów krajowych, zawdzięczamy świetnej kondycji budżetu i ograniczonej podaży papierów na rynku pierwotnym.

Deficyt budżetowy i rentowność obligacji
Źródło: Reuters Datastream

Rynek polskich obligacji skarbowych w 2019 – pomiędzy inflacją, polityką
a stopami FED

Bieżący rok polskie obligacje skarbowe rozpoczęły z bardzo niskimi rentownościami. Papier o dziesięcioletnim terminie do wykupu notowany jest poniżej 2,75%, o dwuletnim poniżej 1,4%. W naszym bazowym scenariuszu rentowności na rynkach bazowych mają ograniczony potencjał do spadku, a co za tym idzie, nie należy oczekiwać z ich strony presji na kontynuację spadków. Wydaje się także, iż sytuacja finansów publicznych nie będzie ulegała dalszej poprawie. Z uwagi na rok wyborczy, można się raczej spodziewać negatywnych informacji, choć w krótkim okresie będą to raczej fakty medialne, niż faktyczne pogorszenie stanu finansów publicznych. Można natomiast oczekiwać utrzymania gołębiej postawy przez Radę Polityki Pieniężnej, choć wpływ na dłuższe papiery nie będzie duży. Racjonalniejsze jest oczekiwanie, iż pierwszą decyzją obecnego składu RPP może być obniżenie stóp, podwyżki natomiast trudno oczekiwać, biorąc pod uwagę niezwykłą odporność polskiej gospodarki na czynniki podnoszące inflację

Uważa się, że pewnym ograniczeniem dla spadku rentowności może być także to, że praktycznie zrównały się z rentownościami papierów amerykańskich (zapadalność 10 lat). Biorąc jednak pod uwagę koszty zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym, premia za polskie papiery wynosi 0,7-0,8% i przy utrzymaniu pozostałych czynników bez zmian, będzie rosła z każdą podwyżką stóp FED. W sytuacji bardzo dobrej koniunktury oraz istotnie niższej inflacji w Polsce, rentowność amerykańskich papierów nie powinna więc stanowić ograniczenia.

Naszym bazowym scenariuszem jest utrzymanie się rentowności polskich obligacji na poziomie zbliżonym do obecnego, z pewnym ryzykiem ich wzrostu. Z tego względu wskazana jest ostrożność w doborze momentu wejścia na ich rynek. Biorąc pod uwagę fakt, iż rentowność portfela replikującego szeroki indeks polskich obligacji skarbowych wynosi około 2%, nie ma wiele miejsca na zamortyzowanie ewentualnych strat związanych ze spadkiem cen. Wzrost rentowności o 25 punktów bazowych przełoży się o spadek wartości portfela aż o 1%. Biorąc pod uwagę sytuację na rynkach bazowych, nie można jednak wykluczyć dalszego obniżania się rentowności, które napędzą czynniki wewnętrzne, jak na przykład dalszy spadek deficytu budżetowego, lub odwrót inflacji. Koszt nieobecności na rynku polskich skarbówek może więc okazać się wysoki.

Czy optymizm zagości na rynkach w 2019 roku?

Cykliczna ekspansja na świecie jest w zaawansowanej fazie. Odzwierciedlają to ceny aktywów finansowych istotnie wyższe, niż w 2009, czy 2011 roku. Globalna sytuacja gospodarcza nie daje jednak powodów do poważniejszych niepokojów. Wzrost prawdopodobnie spowolni w 2019 roku i kolejnych latach, ale nie obserwujemy poważnych nierównowag ekonomicznych, które mogłyby być zaczątkiem poważniejszej recesji czy kryzysu. Najpoważniejszą obserwowaną nierównowagą jest dysproporcja między poziomem krajowych oszczędności w Azji i świecie zachodnim. Najpoważniejszym ryzykiem dla globalnego wzrostu jest kwestia napięć geopolitycznych. Można wskazać pewną analogię do czasów po Wielkim Kryzysie z lat 30-tych ubiegłego wieku, kiedy na fali wzrostu tendencji populistycznych i nacjonalistycznych, będących swoistą reakcją na kryzys, doszło do rozwoju światowego konfliktu militarnego. Miejmy nadzieję, że analogiczny scenariusz dziś pozostaje tylko odległym i teoretycznym scenariuszem ryzyka. Zauważmy, że scenariusze geopolityczne wokół zjawisk, takich jak Brexit, czy wojny handlowe, są źródłem symetrycznego ryzyka: mogą wywołać zarówno bessę, jak i gwałtowny powrót optymizmu.

Dywersyfikacja – modne słowo na 2019 rok

Z punktu widzenia długoterminowego inwestora obecny czas to nie jest dobry moment na zwiększanie ryzyka portfela. Warto się zastanowić nad oczekiwaniami dochodowymi z jednej, a tolerancją ryzyka z drugiej strony, gdyż zmiany tego typu preferencji najlepiej nie dokonywać w stresie i pod presją. Trudno wskazać zarówno powody, jak i kierunki ucieczki. Kluczowym elementem jest dywersyfikacja na różne klasy aktywów szczególnie, że aktywa ryzykowne (akcje, obligacje krajów rozwijających się i przedsiębiorstw) oferują dziś podwyższone wynagrodzenie za ryzyko.

Do taktycznego optymizmu obok racjonalnych wycen zachęcają jeszcze dwa czynniki. Po pierwsze, ostatnie spadki miały w pewnym stopniu podłoże techniczne związane z bilansem popytu i podaży, czy szerzej – mikrostrukturą rynku. Po drugie, spośród 14 rynków niedźwiedzia w ostatnich 70 latach, w 8 przypadkach spadki od szczytu hossy do dołka bessy były nie wyższe ,niż 27,1%, a tylko w 6 przekroczyły ten rozmiar. Ostatnia bessa z lat 2008-2009 była rekordowo głęboka (-57,6%). Dwa kolejne największe historyczne spadki S&P to już -45% i -37%. Wszystkie z tych trzech najpoważniejszych spadków trwały wyraźnie dłużej niż rok. W tym kontekście, ostatnie spadki o ponad 20% w ciągu 3 miesięcy powinny napawać ostrożnością wszystkich pesymistów – gwałtowne wyjście z rynku w takim momencie może także okazać się ryzykowne.

Historyczne spadki indeksu S&P500
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI
  1. Zmienność na rynkach obserwowana w 2018 roku to stan naturalny, który będzie się utrzymywał.
  2. W tej fazie cyklu gospodarczego, biorąc pod uwagę poziom wycen, oczekiwania co do wzrostu stóp procentowych oraz spodziewany spadek dynamiki wzrostu zysków firm w USA, należy podchodzić ostrożnie do aktywów ryzykownych…
  3. …z zastrzeżeniem, że bezpieczne alternatywy oferują bardzo niskie realne stopy zwrotu
  4. Uznajemy za rozsądne utrzymywanie części portfela w akcjach, wskazując również na rynek polski jako interesujący z taktycznego punktu widzenia – wyceny, poprawa dynamik zysków, dyskontowanie programu PPK.
  5. W aktualnym otoczeniu rynkowym szansa na ekspansję wskaźników jest raczej niewielka, tak więc wzrost wycen powinien być przede wszystkim pochodną zmian zysków.
  6. Strategicznie i długoterminowo najbardziej perspektywiczne są spółki z oferujące skalowalne produkty i usługi, dające ekspozycję na globalnego konsumenta, które znaleźć można głownie na rynku amerykańskim w sektorach szeroko rozumianej nowej ekonomii, konsumenta i ochrony zdrowia.
  7. W zakresie rozwiązań bezpiecznych preferujemy inwestycje lokalne z ograniczonym udziałem papierów korporacyjnych, wybrane rynki rozwijające się (szczególnie w sytuacji osłabienia się dolara) oraz dla odważnych – amerykańskie obligacje korporacyjne, które w scenariuszu „łagodnego” spowolnienia oferują interesujące stopy zwrotu.

Bądź zawsze na bieżąco

Aktualne komentarze i opracowania rynkowe możemy dostarczać bezpośrednio na Twoją skrzynkę pocztową. Wejdź do naszego nowego centrum powiadomień i wybierz interesującą Cię tematykę.

CENTRUM POWIADOMIEŃ