Mędrca szkiełko i oko,
czyli Skarbiec TFI o strategiach inwestycyjnych, wyzwaniach rynkowych i nie tylko

Szanowni Państwo,

Co roku zespół zarządzających Skarbiec TFI przygotowuje obszerne opracowanie dotyczące perspektyw rynków finansowych i gospodarki. Trafia ono do Państwa rąk w styczniu. Jako pierwszy miesiąc roku symbolicznie wyznacza on nowy punkt startu.

Wrzesień jest specjalny z innego powodu – to pierwszy miesiąc roku szkolnego. Wiedza, zwłaszcza na rynkach finansowych jest bezcenna, dlatego postanowiliśmy podzielić się z Państwem częścią naszej. Jest dla nas bardzo ważne, aby sposób, w jaki zarządzamy powierzonymi nam środkami był jak najbardziej zrozumiały.
Mamy też nadzieję na to, że zawarte w tym zbiorze teksty staną dla Państwa inspiracją w wyborze najlepszych inwestycji. A nie jest to zadanie trywialne.

Nie sposób zakwestionować twierdzenia, że żyjemy w „ciekawych czasach”, tych ze znanego chińskiego przysłowia. Liczba znaków zapytania jakie stoją przed inwestorami z całą pewnością nie maleje. Jednym z nich jest kwestia, co zrobią banki centralne i rządy i przede wszystkim, jaka będzie na to reakcja rynków. Czy to jeszcze czas na podejmowanie ryzyka, czy też lepiej ukryć się w funduszach absolutnej stopy zwrotu? Jeśli tak, to warto wiedzieć, co dzieje się w nich „pod maską”. Inni inwestorzy mogą zdecydować się pozostawienie pieniędzy w kraju, warto więc rozważyć co przemawia za polskimi akcjami i obligacjami. Jeśli jednak uznajemy potrzebę dywersyfikacji geograficznej lub szukamy nowych globalnych trendów, warto wiedzieć, które z nich warto wykorzystać.

Życzę przyjemnej i pożytecznej lektury

Przez stymulację gospodarki z pomocą polityki gospodarczej rozumiem świadome lub nieświadome pobudzanie jej wzrostu w krótkim terminie przez instytucje państwa. Może ona przyjmować różne formy, wśród których warto wymienić następujące rodzaje stymulacji:

  • fiskalna – rząd zwiększa deficyt poprzez wzrost wydatków lub zmniejszenie podatków,
  • monetarna – bank centralny obniża stopy procentowe, a kiedy kończy mu się taka możliwość, stosuje niestandardowe metody takie jak np.: skup aktywów w ramach tzw. luzowania ilościowego,
  • regulacyjna – w sektorze finansowym dokonywana np.: poprzez rozluźnienie ograniczeń na poszczególne instytucje finansowe lub całe ich sektory (np. obniżka wymaganych współczynników kapitałowych w bankach), poza sektorem finansowym może dotyczyć norm emisji zanieczyszczeń czy norm jakościowych żywności, przy czym luzowaniem jest zmniejszenie restrykcyjności tych norm.

Powodów stymulacji może być wiele, poczynając od kalendarza wyborczego i doktryny politycznej zwycięskich partii, a kończąc na kwestiach związanych z troską o planetę. Z makroekonomicznego punktu widzenia, potrzeba stymulacji pojawia się cyklicznie w momentach spowolnienia koniunktury, a szczególnie w momentach wyjścia z kryzysu. Za stymulację z powodów cyklicznych odpowiada rząd (polityka fiskalna), oraz bank centralny (polityka pieniężna), którego technokratyczne władze realizujące formalne cele (najczęściej wsparcie wzrostu przy inflacji w ryzach) w naturalny sposób prowadzą swoją politykę w sposób antycykliczny.

Stymulacja a cykl koniunkturalny

Stymulacja gospodarki staje się szczególnie potrzebna po głębokim kryzysie gospodarczym. Wówczas wykorzystanie zasobów jest na niskim poziomie, co przejawia się wysokim bezrobociem i ma daleko idące skutki społeczne, potencjalnie budząc demona populizmu. Wówczas uruchomienie przez rząd robót czy zamówień publicznych, obniżka podatków oraz ustalenie przez bank centralny niskich stóp procentowych mają potencjał przyśpieszyć i zintensyfikować ożywienie, pomagając łagodzić negatywne skutki społeczne kryzysu.

Samo spowolnienie gospodarki czy recesja mają w pewnym sensie także pozytywne skutki: upadłość źle zarządzanych lub podejmujących zbyt wysokie ryzyko przedsiębiorstw, kurczenie się tradycyjnych, nieinnowacyjnych branż i kara za nadmierne ryzyko w biznesie z jednej strony stanowią bodziec o charakterze edukacyjnym czy motywacyjnym, z drugiej uwalniają zasoby pod tworzące się nowe przedsięwzięcia i innowacyjne branże. Taki kilkuletni cykl uczy też gospodarstwa domowe zapobiegliwości (oszczędności=inwestycje), a konieczność regularnego przebranżowienia się przez cześć pracowników wpisuje się w dążenie do efektywności i produktywności.

Przedwczesna stymulacja, gdy gospodarka operuje blisko potencjału, a naturalne procesy jej oczyszczenia nie zachodzą, ogranicza te pozytywne skutki spowolnienia i tym samym ogranicza skalę następującego po nim ożywienia, a także ogranicza długoterminową efektywność czy produktywność. Stawiam tezę, że w ostatnich 50-70 latach stymulacja gospodarki kanałem fiskalnym i monetarnym była co do zasady raczej przedwczesna, niż zbyt późna. Spowodowało to narośnięcie w gospodarkach nieefektywności i spadek potencjalnego PKB (tempa, w jakim gospodarki mogą w długim terminie rosnąć). Wykreowało to również nierównowagi czy popularniej bańki na różnych rynkach, w tym na rynku finansowym. Spójrzmy na mechanizm przedwczesnej stymulacji.

Stymulacja, strach i cornering

Profesor Balcerowicz przekonywał kiedyś podczas jednego ze swoich wykładów, że „wybór mniejszego zła” wobec braku innych możliwości jest techniką manipulacyjną, którą określił jako „cornering.” Siłę tej techniki zwiększa strach osoby zapędzonej w kozi róg, której pozostawia się wybór spośród alternatyw (tylko dwóch możliwości). Osoba poddana takiej presji świadomie wybiera złe rozwiązanie, nie przykładając należytej uwagi do sprawdzenia, czy istnieje rozwiązanie po prostu dobre.

Ilustracją tego schematu jest stan gospodarki globalnej po fazie dynamicznego wzrostu: narośnięcie baniek czy nierównowag, spowodowane nadmierną stymulacją, staje się dzisiaj koronnym powodem do dalszej stymulacji, a ich „pęknięcie” może rodzić na tyle nieprzewidywalne skutki w postaci załamania gospodarczego, eksplozji populizmu, a nawet upadku systemu demokratycznego czy globalnej wojny, że lepiej uniknąć „większego zła” i „kupić sobie spokój” kolejną rundą stymulacji.

Kiedy kończy się przestrzeń do stymulacji fiskalnej, bo długi państw przekraczają dotychczas definiowane normy bezpieczeństwa, stymulacją zajmują się banki centralne. Gdy stopy procentowe zbliżają się do zera, poszukują one niestandardowych rozwiązań.

Wstyd się przyznać, ale nakreślonego scenariusza ryzyka boją się wszyscy, ze mną włącznie. Może dlatego mało kto próbuje dyskutować potrzebę stymulacji globalnej gospodarki tu i teraz, gdy bezrobocie w Niemczech, USA czy Polsce znalazło się poniżej 5 procent, ekspansja trwa nieprzerwanie od 7, 10 czy 20 lat, a (przynajmniej amerykańskie) akcje znajdują się na historycznych szczytach.

Zajmijmy się zatem stymulacją monetarną przy założeniu, że musi być i musi być skuteczna.

Stymulacja monetarna i jej skutki dla aktywów finansowych

Przy istotnie dodatnich stopach procentowych rzędu 3 czy 5% nie ma wątpliwości: stymulacja monetarna odbywa się za pomocą obniżki stóp procentowych przez bank centralny. Pomijam tutaj działania polegające na np. redukcji stopy rezerwy obowiązkowej, które w ostatnich dekadach dotyczą raczej rynków wschodzących.

Rynek obligacji na obniżkę stóp procentowych reaguje spadkiem rentowności (wzrostem cen), choć niespodziewana i nieuzasadniona obniżka mogłaby spowodować obawy o inflację, a zatem wzrostowi cen obligacji krótkoterminowych mógłby wówczas towarzyszyć spadek cen obligacji długoterminowych, np. 10-cio czy 30-to letnich.

Rynek akcji w tych warunkach jest w trendzie spadkowym, a stymulacja monetarna zmniejsza skalę lub gwałtowność tych spadków, a na wyjściu z kryzysu może „spłycić dołek” lub przyśpieszyć wzrosty cen akcji. Oczywiści niektóre akcje, np.: banków, mogą charakteryzować się, przynajmniej czasowo, odwrotną (negatywną) reakcją na obniżkę stóp (spadek marży odsetkowej).

Wpływ obniżki stóp na rynek walutowy jest niejednoznaczny, tzn. w krótkim terminie zmniejsza ona atrakcyjność lokaty w danej walucie względem koszyka walut obcych, prowadząc do osłabienia waluty lokalnej, ale skuteczne pobudzenie gospodarki kraju może być dla jego waluty powodem umocnienia w dłuższym terminie.

Przy zerowych lub lekko ujemnych stopach procentowych, banki centralne na świecie stosowały dotąd różne „niestandardowe” sposoby stymulacji.

Obok deklaracji co do przyszłego poziomu stóp procentowych odbywały się one najczęściej poprzez luzowanie ilościowe, czyli skup aktywów finansowych, najczęściej w kraju (USA) lub w ramach własnej strefy walutowej (ECB), choć czasem także poza granicami kraju (np.: osłabianie korony czeskiej przez CNB i towarzyszący mu skup głównie europejskich, zagranicznych obligacji skarbowych).

Oddziaływanie skupów aktywów na rynki akcji i obligacji było podobne, jak w przypadku obniżek stóp: obligacje drożały, akcje hamowały spadki lub rozpoczynały wzrosty. Ponownie, słabsze lub odwrotne było oddziaływanie na akcje banków (tu swoją rolę odgrywały niekorzystne dla nich ujemne stopy procentowe), ponownie długoterminowe obligacje mogły być nieco bardziej „odporne” na ruchy banku centralnego, szczególnie jeśli luzowanie ilościowe było przejściowe (tzw. LTRO). W takiej sytuacji niektóre banki centralne decydowały się bardziej bezpośrednio oddziaływać także na dłuższe obligacje, czego przykładem jest „operation twist” FEDu. Skup lokalnych aktywów wymuszał realokację oszczędności sektora prywatnego z aktywów w danej walucie, oddziaływując w kierunku jej osłabiania.

Aksjomaty czy przesądy

Wśród uczestników rynku finansowego czy kapitałowego w oparciu o bagaż doświadczeń związanych z dotychczasową stymulacją monetarną pojawiły się głęboko zakorzenione przekonania dotyczące wpływu stymulacji monetarnej na ceny aktywów finansowych. Skoro mimo różnych form stymulacji wpływ na poszczególne rynki był podobny, to takiego samego wpływu należy się spodziewać w przyszłości, bez zagłębiania się w niuanse przyszłej stymulacji, bez konieczności przeprowadzenia dowodu.

Teza taka nie wymaga głębszego uzasadnienia, stanowi w tym sensie aksjomat. Jeśli w aksjomat wierzy dostatecznie duża większość uczestników rynku, staje się ona rodzajem samospełniającej się przepowiedni.

Tymczasem kształt stymulacji powinien mieć wpływ na aktywa finansowe. Co więcej, ta sama diagnoza stanu gospodarki (wymaga stymulacji) i ta sama decyzja władz monetarnych (przeprowadzić stymulację) może mieć różne, czasem skrajnie różne skutki dla wybranych klas aktywów.

Prześledźmy ten wniosek na dwóch przykładach.

Stymulacja monetarna a banki

Zapowiedź dalszej stymulacji gospodarki przez EBC z lipca 2019 roku zawiera deklarację, że dłuższe utrzymywanie ujemnych stóp procentowych na obecnym poziomie lub obniżenie stóp procentowych z obecnego poziomu będzie bankom rekompensowane. Abstrahując od sposobu tej rekompensaty (zapowiedziano „tiering”) i stopnia, w jaki okaże się on wystarczający, sugeruje to świadomość banku centralnego, że stymulacja szerokiej gospodarki musi się odbyć bez narażania sektora bankowego. To późna konstatacja, patrząc jak słabo skapitalizowane są europejskie banki, jak duże jest ich znaczenie dla gospodarki i w jak dużym stopniu ECB jest współodpowiedzialne za ich kondycję, zarówno z punktu widzenia swoich zadań, jak i z punktu widzenia skutków dotychczasowej polityki monetarnej dla sytuacji finansowej banków. Zapowiedź tę traktuję jako sygnał zmiany sposobu działania ECB, potencjalnie w kierunku dla europejskich banków pozytywnym, czego zresztą byliśmy już świadkami podczas programu TLTRO.

Stymulacja monetarna a obligacje

Warto zauważyć, że luzowanie ilościowe okazało się dotychczas umiarkowanie skuteczne z punktu widzenia celów stymulacji. Inflacja nie wróciła do celu, PKB wzrósł raczej mizernie w stosunku do skali skupu (np. w Europejskiej Unii Monetarnej ECB skupił ok 2/7 obligacji skarbowych).

Obniżki stóp, szczególnie w UE czy Japonii, są możliwe w Polsce, ale nie w EMU, Danii czy Szwajcarii. Chyba, że pozbędziemy się pieniądza papierowego, wszystkie pieniądze będą zapisami na bankowych kontach, a nałożone na nie ujemne stopy procentowe będą ekwiwalentem podatku od oszczędności (a nie nawet od dochodu z tych oszczędności). Być może zatem bank centralny może zdecydować się na inny, nowy, skuteczny sposób stymulacji? Jak mógłby on wyglądać i jaki byłby jego wpływ na rynek?

Przeprowadzę tutaj ćwiczenie intelektualne. Wyobraźmy sobie, że bank centralny otwiera każdemu obywatelowi konto zawierające jego numer PESEL. Na to konto wpłaca mu 100 zł, które każdy może wydać na swoje potrzeby. Czy takie działanie jest stymulacją? Czy taka stymulacja ma szansę być skuteczna, tzn. podnieść wzrost PKB i przywrócić inflację do celu? W mojej ocenie to stymulacja o wysokim stopniu skuteczności, szczególnie jeśli uświadomimy sobie, że wysokość płatności można zwiększyć, samą płatność powtórzyć, można też jej dokonywać regularnie (np. co miesiąc), a w razie potrzeby zapowiedzieć podtrzymanie programu finansowania dochodu obywatelskiego np. przez najbliższy rok.
Nie wracając zatem do kwestii zasadności takiej stymulacji, istnieją narzędzia, którymi bank centralny, nawet bez ścisłej współpracy z rządem, może podnieść inflację i wzrost.

Stymulacja poprzez dochód obywatelski ma inne skutki dla obligacji niż inne rodzaje stymulacji monetarnej. Pojawienie się nowego, skutecznego narzędzia odsuwa szanse na dalsze obniżki stóp czy skupy aktywów, prowadząc jednocześnie do wzrostu inflacji. To zdarzenia prowadzące do gwałtownego wzrostu rentowności, czyli spadku cen obligacji skarbowych.

W mojej ocenie powyższe ćwiczenie pokazuje, że powszechne przekonanie co do pozytywnego wpływu stymulacji monetarnej na ceny obligacji jest przesądem, nie aksjomatem.

Podsumowanie

Ocena sytuacji gospodarczej globalnie i w tym kontekście w poszczególnych krajach jest trudnym zadaniem. W dobie twittera i Donalda Trumpa perspektywy gospodarcze w szczególnym stopniu zależą dodatkowo od bieżących, napływających informacji. Nawet trafne zrozumienie tego kontekstu nie wystarcza do poprawnej oceny atrakcyjności klas aktywów, które pozostają pod wpływem sposobu sprawowania polityki gospodarczej, w tym monetarnej. W tych warunkach jakość aktywnego zarządzania funduszami ma krytyczne znaczenie dla ich stóp zwrotu, być może bardziej krytyczne niż kiedykolwiek. Dla zarządzającego funduszami, zadaniem ważniejszym, ale trudniejszym do uchwycenia i weryfikacji, jest rozpoznanie nowych, głównych trendów i ich podstaw fundamentalnych i odpowiednie strategiczne spozycjonowanie funduszu. Mniej ważnym, ale łatwym do obserwacji procesem realizowanym przez zarządzającego jest realizacja bieżącej polityki inwestycyjnej w ramach bieżących trendów.

Inwestowanie aktywne w oparciu o konkretną filozofię inwestycyjną jest przyszłością, która dopiero przebija się do świadomości szerszego grona inwestorów. Dlaczego? Ponieważ krajowy rynek jest na etapie fascynacji inwestowaniem pasywnym, ETF-ami i ich przewagą kosztową oraz konstruowaniem portfela w oparciu o analizę „top down”. Niekiedy można odnieść wrażenie, że w lokalnym światku inwestycyjnym (i nie tylko) jest więcej specjalistów od polityki monetarnej USA, niż ludzi odróżniających wynik operacyjny od wyniku netto przedsiębiorstwa. Każde podejście inwestycyjne ma swoje plusy i minusy, o których trzeba pamiętać i potępianie „w czambuł” aktywnego zarządzania może spowodować więcej strat niż korzyści. Oczywiście, analiza potencjału ekonomicznego i uwarunkowań geopolitycznych jest bardzo istotna, ale sama w sobie niewiele wniesie. Dla przykładu każdy ma świadomość, że np. Chiny dokonały olbrzymiego skoku cywilizacyjnego w ciągu ostatnich trzech dekad, a rynek kapitałowy będący lustrem gospodarki powinien to odzwierciedlać. Problem w tym, że już mniej ludzi zdaje sobie sprawę, że od początku lat 90. do dziś średnioroczna stopa zwrotu z indeksu MSCI China wynosi 1,5%.. i to uwzględniając dywidendy! Patrząc na sam poziom indeksu, jesteśmy jeszcze poniżej wyjściowego poziomu 100 pkt z 31 grudnia 1992 roku… Oczywiście, aktywne podejście występuje w wielu różnych odmianach. Szkoła zarządzania w oparciu o modelowe odchylenia od benchmarku z limitami np. +/- 0,5% i posiadaniem 100+ pozycji w portfelu akcyjnym, z czego np. dwudziestu pozycji o wadze poniżej 0,5%, może mieć sens przy pewnych uwarunkowaniach, Co do zasady jednak, nie jest odpowiednie na obecne otoczenie rynkowe i pozostaje w sprzeczności z tzw. higieną portfela. Dlatego można zrozumieć frustrację wielu doradców i ich klientów, którzy płacąc niemałą opłatę za zarządzanie, otrzymują produkt, który w swojej konstrukcji przypomina de facto zarządzanie pasywne. Nie należy jednak akceptować podejścia, w którym wszystkie rozwiązania aktywne traktuje się jednakowo źle i wyrzuca do kosza bez bliższego poznania.

Czym jest inwestowanie tematyczne?

Fundusze zagraniczne zarządzane przez Zespół Rynków Zagranicznych są produktami tematycznymi. Inwestowanie tematyczne polega na zastosowaniu unikalnego procesu inwestycyjnego w selekcji składników portfela. Kluczowe parametry fundamentalne determinują wszechświat inwestycyjny będący zbiorem żywym i otwartym. Filozofię, która aplikowana jest na każdym rynku, niezależnie od położenia geograficznego czy sektora, można zawrzeć w trzech parametrach składających się na tzw. inwestycyjne drzewko szczęścia. Po pierwsze analizuje się zmianę przychodów i przepływów pieniężnych, zarówno w ujęciu historycznym jak i prognozowanym. Kluczowym aspektem jest spełnienie oczekiwanego tempa wzrostu sprzedaży, w zależności od funduszu, w ujęciu absolutnym lub relatywnym. W przypadku, gdy sprzedaż firmy rośnie w tempie np. 20 proc. rocznie, może być to sygnał, że działa ona albo na nowo powstającym rynku, który gwałtownie się rozwija albo na tradycyjnym i już nasyconym – ale stworzyła nowe rozwiązanie, która pozwala dynamicznie zabierać udziały innym uczestnikom. Drugim ważnym elementem jest efektywność. Wskaźnik efektywności kapitałów powinien przekraczać 20-30 proc. Dla średniej w gospodarce wynoszącej mniej niż 10 proc. jest to jasny znak, że przedsiębiorstwo lepiej gospodaruje środkami od innych. Ostatnim parametrem jest jakość, którą można zmierzyć relacją przepływów pieniężnych do wyników księgowych. Generowana gotówka jest ważniejsza niż zysk, bo uwiarygadnia model biznesowy spółki, uniezależnia od finansowania zewnętrznego i redukuje ryzyko tzw. papierowych wyników.

Dlaczego inwestowanie sektorowe i pasywne nie jest lekiem na całe zło?

Najczęściej spotykanym nieporozumieniem jest klasyfikowanie flagowego Skarbiec Spółek Wzrostowych do funduszy sektora technologicznego. Skąd się to bierze? Wynika to z ostatnio publikowanych sprawozdań finansowych Subfunduszu, gdzie faktycznie udział firm zaliczanych do tej branży jest największy. Trzeba jednak podkreślić, że polityka inwestycyjna produktów zarządzanych przez Zespół Rynków Zagranicznych nie zakłada ograniczenia się do jakiegokolwiek sektora czy branży. To absolutnie kluczowe, bo inwestowanie tematyczne, w przeciwieństwie do podejścia sektorowego, nie posiada immanentnego ryzyka koncentracji, niemożliwego do obejścia z uwagi na zakaz rotacji między branżami. Najstarszym przedstawicielem gałęzi produktów tematycznych jest Skarbiec Spółek Wzrostowych, który od połowy 2011 roku charakteryzuje się czysto selekcyjnym podejściem w konstrukcji portfela. W swojej historii miał znaczącą ekspozycję na rynki wschodzące m.in. poprzez inwestycje w kopalnie złota w Turcji, sieć dyskontów w Rosji czy producenta smartfonów z Azji. Analizując historyczne portfele Subfunduszu na koniec roku, można prześledzić rotację branżową jak na dłoni. O ile na koniec 2012 r. fundusz posiadał ok. 70 proc. ekspozycji na dobra i usługi konsumenckie, to trzy lata później udział ten spadł poniżej 50 proc., aby na ostatnio opublikowane roczne sprawozdanie finansowe pokazać ok. 30 proc. zaangażowanie

Inwestowanie aktywne w oparciu o konkretną filozofię inwestycyjną jest przyszłością, która dopiero przebija się do świadomości szerszego grona inwestorów. Dlaczego? Ponieważ krajowy rynek jest na etapie fascynacji inwestowaniem pasywnym, ETF-ami i ich przewagą kosztową oraz konstruowaniem portfela w oparciu o analizę „top down”. Niekiedy można odnieść wrażenie, że w lokalnym światku inwestycyjnym (i nie tylko) jest więcej specjalistów od polityki monetarnej USA, niż ludzi odróżniających wynik operacyjny od wyniku netto przedsiębiorstwa. Każde podejście inwestycyjne ma swoje plusy i minusy, o których trzeba pamiętać i potępianie „w czambuł” aktywnego zarządzania może spowodować więcej strat niż korzyści. Oczywiście, analiza potencjału ekonomicznego i uwarunkowań geopolitycznych jest bardzo istotna, ale sama w sobie niewiele wniesie. Dla przykładu każdy ma świadomość, że np. Chiny dokonały olbrzymiego skoku cywilizacyjnego w ciągu ostatnich trzech dekad, a rynek kapitałowy będący lustrem gospodarki powinien to odzwierciedlać. Problem w tym, że już mniej ludzi zdaje sobie sprawę, że od początku lat 90. do dziś średnioroczna stopa zwrotu z indeksu MSCI China wynosi 1,5%.. i to uwzględniając dywidendy! Patrząc na sam poziom indeksu, jesteśmy jeszcze poniżej wyjściowego poziomu 100 pkt z 31 grudnia 1992 roku… Oczywiście, aktywne podejście występuje w wielu różnych odmianach. Szkoła zarządzania w oparciu o modelowe odchylenia od benchmarku z limitami np. +/- 0,5% i posiadaniem 100+ pozycji w portfelu akcyjnym, z czego np. dwudziestu pozycji o wadze poniżej 0,5%, może mieć sens przy pewnych uwarunkowaniach, Co do zasady jednak, nie jest odpowiednie na obecne otoczenie rynkowe i pozostaje w sprzeczności z tzw. higieną portfela. Dlatego można zrozumieć frustrację wielu doradców i ich klientów, którzy płacąc niemałą opłatę za zarządzanie, otrzymują produkt, który w swojej konstrukcji przypomina de facto zarządzanie pasywne. Nie należy jednak akceptować podejścia, w którym wszystkie rozwiązania aktywne traktuje się jednakowo źle i wyrzuca do kosza bez bliższego poznania.

Technologia czyli tort składający się z wielu warstw

Prawie dokładnie osiem lat temu, w sierpniu 2011 r. ukazał się gazecie Wall Street Journal artykuł jednego z najważniejszych inwestorów z Silicon Valley, Marca Andreessena, o tym jak oprogramowanie dosłownie „pożera” świat. Tezy zawarte w tym artykule są do dziś aktualne i takie pozostaną jeszcze przez długi czas. Jest to o tyle istotne, że raz na jakiś czas spotkać się można z poglądem, że szeroko pojęta technologia jest w fazie „bańki” i zaraz nastąpi istny Armageddon niszczący wszystko piekielnym ogniem. W celu odpowiedniego wyjaśnienia, dlaczego takie postawienie sprawy może skutkować brakiem zaangażowania w bardzo interesujący inwestycyjnie obszar rynkowy należy przede wszystkim wyjaśnić, czym właściwie ta szeroko pojęta technologia jest i co się na nią składa. Zgodnie ze standardem klasyfikacji GICS na ten sektor składa się segment 1) oprogramowania (software), 2) sprzętu (hardware) oraz 3) półprzewodników. Przedstawiając to bardziej obrazowo, obszar technologii jest jak tort składający się z wielu warstw o różnej grubości, granularności, czy fakturze. Zgodnie z filozofią inwestowania tematycznego nie ma sensu przywiązywać się do konkretnego smaku, ale szukać w tym torcie cały czas tego najsmaczniejszego.

Od kilku kwartałów trwa turbulentny okres, w którym ocena szeroko pojętego agregatu firm informatycznych musi być dokonywana ze szczególną ostrożnością. Wiąże się to ze specyficznymi trendami biznesowymi, które oddziałują na wszystkich graczy, zarówno na tych nastawionych na sprzęt (hardware) jak i oprogramowanie (software). Zidentyfikować można kilka podstawowych trendów mających olbrzymie skutki na modele biznesowe firm. Z jednej strony postępująca, wyniszczająca walka konkurencyjna pomiędzy producentami dóbr elektronicznych (w tym np. smartfonów czy telewizorów) powoduje dramatyczne skutki w całym łańcuchu dostaw (np. nagły spadek przychodów o 30 – 50% w wielu firmach, na skutek znalezienia innego źródła zaopatrzenia lub zmiany technologii). Na ten problem szczególnie narażone są niektóre firmy europejskie. Dodatkowo, przesunięcie czasowe inwestycji w fizyczną infrastrukturę powoduje ograniczenie popytu na produkty np. w branży półprzewodników czy optoelektroniki.

„Cicha” rewolucja

Z drugiej strony w innym segmencie tej samej branży dokonuje się rewolucja, którą często nazywa się „cichą”. Dlaczego? Wszyscy zdają sobie dobrze sprawę z tego, że tradycyjny handel walczy o przetrwanie z podgryzającym go handlem internetowym. Ludzie przyzwyczaili się do obrazków opuszczonych galerii handlowych przypominających arenę potyczki post apokaliptycznych plemion z filmu „Mad Max”. Konsumenci codziennie korzystają z tych firm i kojarzą nazwy Amazon, eBay, Aliexpress, Uber, Booking.com itd. Ostatnia dekada to rozwój cyfryzacji ale dotykających głównie konsumenta czyli kanał B2C. Rewolucja, która przyniosła nowoczesne media i marketing, e-commerce czy serwisy streamingowe już się w jednak dużej mierze dokonała. Kolejnym obszarem, w którym powinny zajść największe zmiany trwające lata jest szeroko pojęta cyfryzacja życia przedsiębiorstwa. Co istotne, może to być ciekawy kierunek na zbliżające się czasy spowolnienia czy kryzysu z uwagi na charakterystykę produktu. Produkty cyfrowe mają dwie ważne cechy. Po pierwsze, nie są w formie fizycznej, czyli nie ma problemu (narastających) zapasów. Dodatkowo wojna handlowa nie powinna w nie silnie uderzyć, bo cła nakłada się raczej na towary fizyczne. Po drugie, nowoczesne rozwiązania cyfrowe np. kupowane
w formule SaaS przynoszą wymierne korzyści przedsiębiorcom w postaci znaczącego ograniczenia kosztów ich bieżącej działalności.
Jest to szczególnie istotne w coraz bardziej konkurencyjnym otoczeniu gospodarczym. Należy przypomnieć, że kolejna rewolucja cyfrowa w sektorze przedsiębiorstw to rynek potencjalnie kilkukrotnie większy od np. rynku digitalizacji życia konsumenta obserwowanej
w ostatnim dziesięcioleciu. Przedsiębiorstwa w niej działające są jednak mniej znane, bo nie mają z nimi kontaktu statystyczni „Kowalscy”, ponieważ działają w kanale B2B. Są też jeszcze na relatywnie wczesnym etapie rozwoju. Tworzą produkty, które same się sprzedają: analiza danych, optymalizacja koszów zakupów wewnątrz firm, programowanie baz danych czy indywidualizacja reklam (pokłosie rewolucji w telewizorach przez tzw. smart / connected TV). Wszystko to powoduje, że niejako „pod dywanem”, trwa wyniszczająca wojna pomiędzy producentami oprogramowania. Po jednej stronie stoją firmy „z przeszłości” takie jak IBM, SAP, Oracle, Cisco, czy Symantec. Po drugiej stronie stoją firmy, które oferują często zbliżoną (lub lepszą) funkcjonalność za ułamek ceny. Ocenia się, że ta „cicha” rewolucja w świecie oprogramowania spowoduje, że za dwadzieścia lat kilku wymienionych wcześniej firm może już nie być na rynku. Kto dziś zna nazwę Kodak? Być może niewiele osób ma świadomość, że firma ta w swoim szczycie miała 10 mld $ przychodów (czyli blisko 30 mld $ przekładając na dzisiejsze pieniądze) i zatrudniała 120 tys. pracowników. Producenci oprogramowania adresujący konkretny problem, dający elastyczny dostęp w formie abonamentowej, inwestujący w rozwój i szybko dostosowujący się do potrzeb klienta mogą przejść taką drogę, jaką kilka lat temu wyznaczyły np. Adobe, Salesforce czy Red Hat.

Podsumowanie

Zmiany na portfelach dokonane na przełomie 2018 i 2019 r. przynoszą zakładane przez Zespół Rynków Zagranicznych efekty. Patrząc naprzód inwestowanie tematyczne przy konsekwentnie prowadzonym procesie inwestycyjnym powinno zapewnić sukces w długim terminie. Cały świat inwestycyjny uporczywie patrzy na giełdy z punktu widzenia makroekonomicznego, gdzie wpływ na indeksy mają tysiące czynników, a finalnie i tak niewiele osób wyciąga z tego szumu słuszne wnioski. Prognozy, które nawet jeśli się sprawdzą to i tak są jedynie pewną średnią i agregatem. Zespół Rynków Zagranicznych skupia się na tym, co dzieje się pod maską. Najważniejsza jest selekcja. Nie ma sensu próbować przewidzieć hossy czy bessy na szerokim rynku, natomiast warto znaleźć kolejny, wyjątkowy biznes. Taki, który obroni się w każdym otoczeniu. Analizując poszczególne sektory czy branże bierze się pod uwagę kilka czynników,
a nie kilkadziesiąt, więc jest łatwiej aby prognozy były bardziej trafne. Poszukiwani są liderzy wzrostu i innowacji operujący na wysokim zwrocie na zainwestowanym kapitale, przy zachowaniu odpowiedniej jakości tego wzrostu. Obecnie zidentyfikowane są atrakcyjne okazje inwestycyjne między innymi w takich segmentach jak oprogramowanie dla przedsiębiorstw w formule SaaS, platformy usługowe dla konsumenta z cyfrową dystrybucją (streaming), handel internetowy czy mobilne i cyfrowe płatności.
Ludzie patrzą na zagregowane dane całej gospodarki, a nie dostrzegają długich trendów. Antycypacja zmian w gospodarce jest niewiele warta.
Dobry i przyszłościowy biznes powinien finalnie wybronić się przed marazmem gospodarczym i po jego zakończeniu wyjść jeszcze silniejszy. Szczęście w biznesie sprzyja dobrze przygotowanym. Nieważne czy panuje szczyt koniunktury, spowolnienie czy kryzys w każdym otoczeniu makroekonomicznym rodzą się liderzy. Istnieje tylko kwestia ich znalezienia. Historia cyfryzacji w sektorze konsumenckim się wypełniła i teraz czas na przedsiębiorstwa. 

Trudno się oprzeć wrażeniu, że w naszym kraju nastąpiło „oderwanie” giełdy od gospodarki. Czy oby jednak te stwierdzenie jest na pewno prawdziwe, a nie spoglądamy po prostu z zazdrością na rynek amerykański, gdzie w ciągu ostatniej 10-letniej hossy indeksy rokrocznie ustanawiały nowe maksima?

Licząc od początku 2009 roku WIG zyskał 105% przy aż 300% dla S&P 500. Czy bez wątpienia krajowy rynek jest taki słaby? Czy może jednak po prostu Amerykanie byli niedoścignionym liderem hossy? Kiedy zmierzymy przysłowiowe siły na zamiary i za punkt odniesienia przyjmiemy bliższe zarówno gospodarczo jak i „koszykowo” DAX-a i MSCI EM, dysparytet znacznie się zawęża. Stopy zwrotu wyniosły w ich przypadku odpowiednio 141% i 131% (mierzone w USD).

Wracając na poziom makro ostatnie 10 lat należy niewątpliwie ocenić jako sukces polskiej gospodarki. Przeciętne wynagrodzenie wrosło o 54%, a produkt krajowy brutto aż o 65%! Pod tym ostatnim względem Polska zasłużyła sobie na miano „Tygrysa Europy”. Wyższą dynamikę wzrostu na Starym Kontynencie osiągnęła tylko Irlandia, jednak krajanie Świętego Patryka zaliczyli wcześniej istotną recesję i odbudowywali się po cięższych latach. Większość z nas czuje, że w Polsce żyje im się po prostu lepiej, ale Ci którzy są związani z rynkiem akcyjnym, czy to zawodowo, czy po prostu od strony inwestycyjnej, czują pewien niedosyt. Mają wątpliwości czy szansa, wynikająca z utrzymującej się dobrej koniunktury została w pełni wykorzystana. Zdecydowanie lepiej prezentuje się sytuacja na rynku długu, który jest bardziej powiązany z realną gospodarką i wzrostem PKB. Dlatego też w ciągu ostatniej dekady zachował się relatywnie istotnie lepiej niż rynek akcji.

Zachowanie indeksu WIG, PKB Polski oraz EBIT dla WIG za okres 12.2018 – 06.2019
Źródło: Opracowanie Skarbiec TFI na podstawie danych z Bloomberg

Wydaje się, że przy tak wysokiej dynamice wzrostu PKB w Polsce, nasze rodzime spółki powinny odzwierciedlać ten wzrost gospodarczy poprzez solidne wzrosty kursów ich akcji. Niestety krajowe indeksy nie oddają realnej gospodarki poprzez ograniczoną liczbę prywatnych, mniejszych spółek, które są głównymi beneficjentami tego wzrostu. Niskie wyceny pomiotów obecnych już na rynku, kolejne afery dotyczące zarówno emitentów jak i funduszy, tracący na znaczeniu prestiż miana spółki publicznej, rosnące koszty oraz obowiązki informacyjne oraz ogólnie słaby sentyment do GPW powodują, że ciekawe, rozwijające się spółki, które korzystają ze wzrostu gospodarczego po prostu nie wchodzą na giełdę. Wręcz nasz parkiet trzeci rok z rzędu doświadcza zmniejszającej się liczby spółek.

Przeglądając listę IPO na GPW za ostatnią dekadę (od 2009 roku), ilościowo ponad 90% stanowią spółki prywatne. Jednak jeśli porównamy wartość przeprowadzonych ofert, przegrywają one ze spółkami kontrolowanymi przez Skarb Państwa w stosunku 22,4 mld PLN wobec 27,7 mld PLN. Co prawda w naszym sztandarowym indeksie WIG20 następuje w ostatnich latach pewne przesunięcie w kierunku spółek prywatnych (w ostatnich 3 latach saldo wynosi +2 właśnie na ich korzyść), jednak wobec repolonizacji sektora bankowego, tj. zakupy banków Pekao oraz Alior (ich łączna kapitalizacja to obecnie 30,8 mld PLN), widzimy że udział Państwa w WIG2O oraz WIG zamiast spadać, rośnie. Przez wielu inwestorów, w szczególności zagranicznych, powyższe jest często uznawane za czynnik ryzyka. Podobnie prezentuje się nasze podejście, ponieważ ich polityka nie zawsze nakierowana jest na maksymalizowanie zysków czy redystrybucję środków do akcjonariuszy.

Tym samym największe spółki na GPW (w WIG20 iloraz spółek publicznych do prywatnych wynosi prawie dokładnie 2 do 1) reprezentują przede wszystkim „starą” ekonomię i często głównym motorem ich działań nie jest maksymalizacja zysku dla akcjonariuszy mniejszościowych, ale realizacja celów Skarbu Państwa. Daje to uczucie zastoju naszego rynku giełdowego, gdy w tym samym czasie gospodarka radzi sobie bardzo dobrze i rośnie ponad 4% rocznie. Powyższa kwestia nie jest tylko problemem Polski, ale jest również widoczna w krajach Europy Zachodniej. Zdecydowanie lepiej sytuacja wygląda na rynku amerykańskim, gdzie akcjonariaty spółek publicznych są zdecydowanie bardziej rozproszone, a założyciele nie posiadają pakietów umożliwiających kontrolę nad spółkami, często posiadając już jedynie jednocyfrowe udziały w kapitale i głosach.

Jednak czy z tą stagnacyjną sytuacją mamy do czynienia na całej GPW? Czy może jednak można znaleźć sektory, które radzą sobie zdecydowanie lepiej niż pozostałe, a przy odpowiedniej selekcji uzyskiwać stopy zwrotu zdecydowanie wyższe niż sugerujące to benchmarki jak WIG20 czy mWIG40?

Tak! W Polsce również można znaleźć spółki innowacyjne, o globalnym zasięgu sprzedaży, które w momencie stworzenia dobrego produktu mają szansę na osiągnięcie dużego międzynarodowego sukcesu i jego sprzedaż na całym świecie. W przypadku tego typu spółek mamy szansę na zwielokrotnienie wartości inwestycji ponieważ na początkowym etapie rozwoju produktu niejako boimy się „wycenić” ich sukces. Trudno jest nam, a jeszcze trudniej analitykom sporządzającym prognozy i rekomendacje w obawie przed publicznym błędem zakładać, że w kilku kolejnych latach spółka może stabilnie rosnąć o kilkadziesiąt procent rocznie bądź skokowo przesunąć się na poziomy przychodów kilkakrotnie wyższe niż dotychczas. Tym samym dopiero kiedy spółka pokaże twarde dane w postaci operacyjnych danych miesięcznych czy raportu okresowego prognozy na kolejne okresy są stopniowo podnoszone i tak dalej… i tak dalej. W efekcie taki trend może trwać przez długie okresy. Nasz rynek kapitałowy jest stosunkowo młody i części uczestników trudno rynku akceptować wysokie poziomy wycen jakie należy płacić za tego typu spółki. Czy oby jednak takie podmioty można stawiać w jednym szeregu z rzeczoną „starą ekonomią” (finansami, energetyką czy spółkami paliwowymi), gdzie trudno o chociażby dwucyfrowe dynamiki poprawy zysków? Z kolei inwestorzy zagraniczni chętniej „premiują” spółki, które charakteryzują się wysokim tempem poprawy wyników. Dziś najgorętszą branżą na GPW są producenci gier. W połowie marca branża doczekała się nawet swojego własnego indeksu WIG.Games. Na rynku można było wtedy usłyszeć opinie, że to już koniec wzrostów sektora, że utworzenie indeksu jest swoistym antywskaźnikiem i sugeruje szczyty notowań, a wycena CD Projektu przewyższająca największego krajowego producenta energii elektrycznej PGE czy ósmego na świecie producenta miedzi to swoista bańka spekulacyjna. Od tego czasu WIG.Games zyskał 30%. W tym czasie WIG … stracił 7%. Warto więc jednak o trochę więcej wiary i odejście schematu myślenia, że jeśli coś urosło już bardzo dużo, to nie może rosnąć dalej jeśli stoją za tym racjonalne argumenty jak chociażby globalny sukces produktu. Powyższe spółki nie są zadłużone, a w przypadku największych przedstawicieli branży przysłowiowo „śpią na gotówce”, mogąc spokojnie pracować nad jakością nowych tytułów i dzieląc się dywidendą ze swoimi akcjonariuszami.

Wierzymy, że sukces producentów gier mogą w przyszłości powtórzyć przedstawiciele branży medycznej. Ochrona zdrowia stanowi obecnie relatywnie niedużą branżę na warszawskim parkiecie. W naszej ocenie jest to jedna z najciekawszych branż na najbliższe lata, która ma duże szanse powtórzyć sukces rzeczonych poprzedników. Po pierwsze, sprzyjające środowisko regulacyjne powinno zachęcać młode i innowacyjne spółki biofarmaceutyczne do poszukiwania nowych, skuteczniejszych leków. Aktualne zasady dotowania badań klinicznych w Polsce dają dostęp nawet najmniejszym spółkom do kapitału niezbędnego na wczesnych fazach rozwoju produktu. Z perspektywy inwestycyjnej zmniejsza to zdecydowanie ryzyko finansowania projektów i powinno wspierać inwestorów do partycypowania w tego typu działaniach, gdzie dzięki przysłowiowej złotówce kapitału własnego spółki mogą pozyskać kolejne dwa złote w ramach dofinansowania. Po drugie, koszty pracy specjalistów z zakresu odkrywania leków oraz technologii medycznych są w naszym kraju zdecydowanie niższe niż w krajach rozwiniętych, przy jednoczesnym wysokim poziomie edukacji. Oznacza to, że przy potencjalnie globalnych możliwościach sprzedaży tych spółek oraz stosunkowo niskiej bazie kosztowej, ich rentowność będzie bardzo atrakcyjna nie tylko z naszego punktu widzenia ale również inwestorów zagranicznych. Po trzecie, skupiając się tylko na rynku lokalnym, polski rynek ochrony zdrowia jest bardzo mocno niedofinansowany a penetracja najnowszych technologii niewysoka. Oznacza to, że perspektywy dla spółek zajmujących się m.in. produkcją oraz w mniejszym stopniu dystrybucją sprzętu medycznego są bardzo atrakcyjne. Wierzymy, że wszystkie te czynniki przełożą się na długoterminowe, pozytywne trendy dla całego sektora oraz w konsekwencji wyceny z premią do szerokiego rynku.

Podsumowując uważamy, że na GPW można znaleźć spółki o bardzo wysokim potencjale wzrostu, które od strony produktów, nie muszą mieć kompleksów przed znacznie większymi konkurentami zagranicznymi. Zdajemy sobie sprawę że bolączką GPW jest płynność, ale ta znacząco poprawia się w chwili odniesienia sukcesu spółki i skokowego wzrostu zainteresowania ze strony inwestorów. Dlatego warto być pierwszym.

Poniżej zachowanie liderów wyżej wymienionych branż, spółek które są mają najdłuższą historię na GPW.

Zachowanie kursów CD Projektu, 11 bit studios oraz Selvity od początku 2009 roku bądź debiutu (które wcześniej) do początku września 2019
Źródło: Opracowanie Skarbiec TFI na podstawie danych z Bloomberg

… i żeby nie było, że powyżej zamieściliśmy samych zwycięzców, w połowie 2019 roku na GPW były 43 spółki o kapitalizacji wyższej niż 50 mln PLN, które od początku 2009 roku do końca czerwca bieżącego roku osiągnęły stopę zwrotu równą co najmniej 300%, czyli nie niższą niż wzrost S&P500 za ten sam okres. Było więc w czym wybierać.

Na przestrzeni ostatnich miesięcy fundusze i strategie typu Absolute Return stały się przedmiotem wzmożonej krytyki. Choć przyczyny są zrozumiałe, negowanie wszystkich tego typu strategii wydaje się nazbyt drastyczne. Rozprawmy się z tezą o tym, czym są i jak swoje wyniki wypracowują fundusze absolutnej stopy zwrotu, a przede wszystkim z opinią, żestrategie te zarabiają zawsze iwkażdych warunkach. Zrozumienie źródeł przewag i zysków w tego typu funduszach pomoże bardziej świadomie włączać je do swojego portfela.

Podstawowym, klasycznym założeniem w realizowaniu strategii absolutnej stopy zwrotu jest eliminacja ryzyka systematycznego (rynkowego), tak aby ekspozycja netto na rynek akcji oscylowała w okolicach zera. Można tego dokonać na szereg różnych sposobów. W Polsce najpopularniejszym sposobem było dotychczas zajmowanie krótkiej pozycji w kontraktach terminowych futures na WIG20 w wielkości podobnej do posiadanych akcji. W ten sposób inwestując w przedsiębiorstwa, które zachowają się lepiej niż szeroki rynek zarabiamy alfę, czyli różnicę pomiędzy stopą zwrotu z inwestycji w dana spółkę a stopą zwrotu z indeksu, przy teoretycznie mniejszej zmienności.

Skumulowana stopa zwrotu z akcji Wirtualna Polska S.A. oraz indeksu WIG20
Źródło: Opracowanie Skarbiec TFI na podstawie danych z Bloomberg

Załączony przykład akcji Wirtualnej Polski na tle indeksu WIG20 obrazuje jak kupienie akcji tego emitenta z równoczesnym zawarciem krótkiej pozycji w kontrakcie na indeks dostarczyłoby jednocześnie atrakcyjną stopę zwrotu z brakiem ekspozycji na rynek akcji. W modelowym przykładzie wydaje się to dosyć proste, jednakże istnieją ryzyka, o których mówi się rzadko:

  1. Zabezpieczenie pozycji w akcjach indeksem, który ich nie zawiera i jest słabo skorelowany
  2. Ryzyko płynności

Szczególnie w Polskich warunkach obydwa te ryzyka stanowią duży problem. Kontrakty na indeksy inne niż WIG20 mają bardzo słabą płynność. Sam indeks zawiera zaledwie 20 spółek z naszego parkietu. Każda spółka która się w nim nie znajduje ma z zasady ograniczoną korelację z tym indeksem, a zatem również z kontraktem, którym zabezpieczana jest dana pozycja. Z modelowego przykładu o emitencie, którego akcje powinny zarabiać więcej od indeksu oraz tracić mniej zostaje pył. Zobrazować to można pierwszą połową 2017 roku na powyższym przykładzie WPL vs WIG20. Jest to powód dla którego tak istotna w strategiach absolutnej stopy zwrotu jest płynność posiadanych instrumentów. Możliwość zamknięcia pozycji w dowolnym momencie bez wpływu na cenę stanowi kluczową zasadę inwestycji, których celem jest „zawsze” dodatnia stopa zwrotu. Niestety o płynności polskich akcji rozpisywać się też dużo nie trzeba, jest to znany powszechnie problem.

Rozwiązaniem jest wyjście na rynki zagraniczne. Płynność jest zdecydowanie lepsza a ilość spółek w indeksach takich jak STOXX 600 czy S&P 500 umożliwia dokonanie selekcji bez większych ograniczeń. Jest to również źródło dodatkowej dywersyfikacji, która zmniejsza zmienność jednostki. Strategia kupowania spółek i zabezpieczania ekspozycji rynkowej kontraktami to strategia Market Neutral, jedna z dwóch podstawowych strategii dostępnych w ramach ram prawnych FIO. Skarbiec Market Neutral zawiera transakcje na rynkach m.in. w Polsce, Europie Zachodniej i USA, zabezpieczając je odpowiednimi kontraktami. Umożliwia to selekcję najatrakcyjniejszych spółek z zachowaniem bardzo dobrej płynności aktywów i niskiej zmienności.

Drugim podejściem jest aktywne zarządzanie alokacją. W strategii aktywnej alokacji nie istnieje obowiązek stałej alokacji w jakiekolwiek aktywa, więc poprzez aktywne zarzadzanie jej wielkością, fundusz może realizować strategię absolutnej stopy zwrotu w każdej sytuacji rynkowej (modelowo brak alokacji w akcje w trakcie słabszej koniunktury i pełna alokacja w okresie dobrej koniunktury). Co więcej, może wybierać akcje tylko tych kilku emitentów, których akcje w ocenie zarządzającego mają w danej chwili najlepszą relację zysku do ryzyka. Teoretycznie nie jest to strategia skomplikowana. Realizujemy ją w funduszu Skarbiec Market Opportunities. Ze względu na brak stałej alokacji w akcje, oczekiwana zmienność jednostek uczestnictwa, szczególnie w sytuacjach stresowych, jest niższa. Fakt, że zarządzający może dobierać tylko te inwestycje, do których ma pełne przekonanie umożliwia w długim terminie realizację stabilnej stopy zwrotu dla uczestników.

Najbardziej wyrafinowane strategie absolutnej stopy zwrotu, znane funduszom typu Hedge Fund to strategie które realizowane są tylko przez Fundusze Inwestycyjne Zamknięte. Wynika to z faktu, iż fundusze te nie mają tak rygorystycznych ograniczeń regulacyjnych jak fundusze otwarte, więc mogą między innymi zawierać transakcje krótkiej sprzedaży, które są w FIO niedostępne. Klasyczne transakcje w zamkniętych funduszach absolutnej stopy zwrotu to pair trade czyli zakup jednego instrumentu i krótka sprzedaż drugiego. Inwestycja nie polega na tym aby wzrósł lub spadł którykolwiek z nich, a żeby spread pomiędzy nimi się zawęził lub rozszerzył. Relacja pomiędzy dwoma instrumentami powinna być nie tylko zasadna statystycznie (np. poprzez wyjątkowo duży spread) ale również fundamentalnie. Przykładem takiej transakcji może być zakup PKO i krótka sprzedaż PEKAO lub odwrotnie. Zobaczmy jak przez ostatnie 5 lat kształtowała się relacja globalnych gigantów technologicznych, Microsoft i Apple:

Skumulowana stopa zwrotu z akcji spółek Microsoft oraz Apple
Źródło: Opracowanie Skarbiec TFI na podstawie danych z Bloomberg

Strategią pair trade, która przyniosłaby doskonały rezultat byłby zakład, że Microsoft prześcignie Apple w wyścigu o dominację, a więc kupno akcji Microsoft z jednoczesną krótką sprzedażą akcji Apple przyniosłoby wynik prawie +120% po 5 latach. Na wykresie powyżej widać idealnie, jak krótkoterminowe ruchy w dół czy w górę negowały się wzajemnie. Dzięki temu w krótkim terminie zmienność inwestorów była ograniczona, a zależność od globalnych rynków finansowych nieduża. Dzieje się tak ponieważ gra nie toczyła się o wynik nominalny poszczególnych akcji, a relatywny pomiędzy tymi dwiema spółkami. Należy jednak pamiętać, że inwestycja mogła założyć, że wyścig o dominację wygra Apple…

Zawieranie takiej transakcji może mięć podstawę fundamentalną („Microsoft będzie rósł szybciej niż Apple”) ale i statystyczną. Do szukania pomysłów na pair trade często wykorzystywane są cechy statystyczne pomiędzy dwoma akcjami jak np. korelacja oraz zachowanie się spreadu lub ilorazu cen akcji w czasie (w poszukiwaniu odchyleń). Jak widać po poniższym zachowaniu ilorazu cen akcji Microsoft i Apple w czasie, charakteryzowały się nie tylko pewnym trendem (co mogło sugerować siłę Microsoftu) ale i regresją do średniej.

Relacja cen akcji spółek Microsoft i Apple w czasie
Źródło: Opracowanie Skarbiec TFI na podstawie danych z Bloomberg

Tu dotykamy pewnej bardzo ważnej sprawy. Popularne przekonanie, że strategie absolutnej stopy zwrotu „zarabiają zawsze” jest daleko idącym uproszczeniem. Zadaniem tego typu strategii jest osiąganie wyników inwestycyjnych niezależnych oraz nisko skorelowanych z zachowaniem się tzw. Szerokiego rynku, czyli wybranego indeksu odniesienia (np. WIG20, SP 500 itp.). Wszystkie popularne strategie absolutnej stopy zwrotu, od Market Neutral, Global Macro, Relative Value czy Market Opportunities, mają na celu generowanie dodatniej stopy zwrotu z inwestycji niepowiązanych z tym co się dzieje z indeksami. Nie oznacza to jednak, że są w stanie zarabiać zawsze. Przytoczona powyżej relacja spółki Microsoft i Apple miała swoje lepsze i gorsze momenty, kiedy w dowolnym okresie jedna spółka rosła szybciej od drugiej a nasz pair trade przynosił straty.

Zawieranie transakcji tego typu jest wspólne dla wielu różnych strategii absolutnej stopy zwrotu. Zarówno Global Macro, które funkcjonuje przede wszystkim na rynkach stopy procentowej, jak i Fundamental Long-Short znany z rynków akcji. Operują one na różnych aktywach (lub na wielu aktywach na raz) lecz typ transakcji mają bardzo podobne. Umożliwia to tworzenie produktów o różnych profilach ryzyka, zmienności i oczekiwanej stopy zwrotu, które łączy wspólna kategoria strategii absolute return o niskim poziomie korelacji z globalnymi rynkami.

Naturalnie, strategii inwestycyjnych i rodzajów transakcji dostępnych funduszom tego typu jest więcej. Pragniemy jednak przekazać kilka bardzo ważnych z naszej perspektywy wniosków dotyczących tego jak w rzeczywistości funkcjonują i czego należy się spodziewać
po funduszach absolutnej stopy zwrotu.

  1. Fundusze tego typu generują wyniki o niskim stopniu korelacji z rynkiem. Ich inwestycje są innego rodzaju niż klasycznych funduszy long only. Wynik jest często efektem relatywnych zmian w cenach aktywów, a nie absolutnych.
  2. Niska korelacja z szerokim rynkiem to ogromna zaleta przy dywersyfikacji portfela funduszy inwestora. Budzi to miłe uczucie,
    gdy na spadającym rynku fundusz przynosi dodatnią stopę zwrotu, pamiętajmy jednak, że może się zdarzyć odwrotna sytuacja.
  3. Strategii absolutnej stopy zwrotu jest wiele. Fakt zaliczenia wszystkich funduszy, które klasyfikują się jako fundusze Absolute Return może być mylący, czasami nawet krzywdzący. Czy fundusz realizujący strategię Global Macro na rynkach stopy procentowej powinien być wrzucany do tego samego worka co akcyjny Fundamental Long-Short?

„to co za nami…”

Polski rynek długu w 2019 roku nie pozostaje odosobniony od rynków zewnętrznych. Można wręcz stwierdzić, że informacje i wydarzenia spoza Polski były głównym czynnikiem kreującym sytuację na polskich skarbówkach. Na początku roku można było sobie zadawać pytanie: po co kupować/trzymać polskie obligacje?. Perspektywa wyższej inflacji (pomimo jej spadku na przełomie 2018/2019), gołębia RPP, która niechętnie (i o ile) będzie podnosić stopy co powinno wystramiać krzywą w dłuższym okresie. Teraz wiemy już, że strategia „kup i trzymaj” polską dziesięciolatkę byłaby złotym strzałem i pozwoliłaby przynieść zyski zdecydowanie powyżej najśmielszych oczekiwań. 

Początek roku nie był jednak od razu taki oczywisty. Początkowo poruszaliśmy się w okolicach poziomu zamknięcia rentowności na koniec 2018 – 2,7%- 2,9%. Do poziomu 3% wróciliśmy chwile po ogłoszeniu przez partię rządzącą tzw. „piątki Kaczyńskiego”, która na pewien okres zmieniła optykę patrzenia na polskie obligacje. Kosztowne programy socjalne, które twardo zapadają w przyzwyczajenia społeczeństwa i są raczej ciężkie do zredukowania, nawet kiedy budżet będzie
w gorszej kondycji mają kosztować około 43 mld zł rocznie. 

Przez kolejne dwa miesiące rynek był nieco spokojniejszy. W tym okresie osiągnęliśmy maksimum spreadu asset swap powyżej 50pb. Ostatnią okazją do dobrego zakupu polskich obligacji był dzień odczytu flashu CPI w kwietniu, który był istotny powyżej oczekiwań. Zaliczyliśmy wtedy okolice rocznego szczytu w rentowności i od tego momentu z niewielkimi korektami kierunek był już tylko jeden. Zaostrzenie retoryki między USA a Chinami, zapowiedzenie ceł w maju przez USA tylko wspierały napływ kapitału na rynki obligacji. Ruch odbywał się po szerokości, od rynków bazowych poprzez obligacje rynków rozwijających się
w walutach bazowych, aż do obligacji w walutach lokalnych. Dużym beneficjentem tego ruchu był Polska, która podążała w ślad za rynkami bazowymi. Nic w wyraźny sposób nie potrafiło zatrzymać tego ruchu. Kolejne wyższe odczyty CPI, które wydawały się , że mogą być „lokalnym story” na podwyżkę stóp i wyhamowanie spadków rentowności zostały brutalnie ominięte. Wyższe figury były dobrym momentem na kolejne zakupy polskich papierów. Podczas ruchu wzrostowego zawężał się też ASW co wspierało obligacje zmiennokuponowe. Na przełomie lipca i sierpnia osiągnięto minimum zawężenia się 10-letniego ASW. Zawęził się do poziomu 10 pb a 5-letni odpowiednik był chwilowo ujemny. W lipcu doczekaliśmy się gołębiej retoryki ze strony EBC i zapowiedzi wspierania gospodarki i dążeniu do wyższej inflacji. Na koniec tego miesiąca doszło do pierwszej od 10 lat obniżki stóp przez FED o 25 pb. Sam komunikat był jednak mało satysfakcjonującym (za mało gołębi co przez jeden dzień spowodowało na rynku lekki niesmak). Z pomocą przyszedł jednak prezydent Trump, który dzień po FED-ie poinformował
o nałożeniu ceł od września na praktycznie pozostałą część importu z Chin (część z nich została odłożona do 15 grudnia). Od tego momentu przyszła kolejna bardzo dynamiczna fala spadków rentowności, która doprowadziła na nowe minima.
Bund przekroczył rentowność -0,7% na 10-letnim benchmarku, a rentowność UST osiągnęła minimum na poziomi 1,5%. Na polskim rynku dotarliśmy 16 sierpnia do poziomu 1,7% i od tego momentu w kilka dni wróciliśmy powyżej 2% na 10-latce. Minimum rentowności towarzyszyły już jednak wyższe poziomy ASW (15pb – na 5Y i 25pb na 10Y) i gorsze, ale zasłużone ceny obligacji zmiennokuponowych. 22 sierpnia wyszły jeszcze minutes z ostatniego posiedzenia RPP, gdzie dowiedzieliśmy się o głosowaniu nad podwyżką, którą poparło jedynie dwóch członków. 

.. i to co jeszcze przed” 

Przy całej sekwencji zdarzeń w tym roku, chyba nie możemy oczekiwać, że ostatnie 4 miesiące roku będą na polskich skarbówkach nudne, nawet jeśli animacja gry pozostanie poza Polską. Absolutnie nadrzędnym rozdającym wydaje się być prezydent Trump i napięcia handlowe na tle USA – Chiny. Do końca roku zobaczymy jeszcze trzy posiedzenia z decyzją o stopach i polityce pieniężnej FED i EBC. Rynki oczekują rozpoczęcia obniżek stóp już od września i wydaje się, że powinny być ścięcie o 50 pb. do końca roku. Ze strony EBC słusznym wydaje się oczekiwać rozpoczęcia QE. Na polskim podwórku jesień będzie stała pod znakiem wyborów i rosnącej inflacji. Kolejna kadencja i samodzielna większość obecnie rządzącej partii wydaje się być niemal pewne. Z kolei inflacja CPI będzie rosnąć i ma zaliczyć szczyt na przełomie roku i w maksimum znajdzie się zapewne w przedziale 3,5 – 4% (w lipcu osiągnęła 2,9%). Bardziej zastanawiające jest, czy spowoduje to reakcje na rynku. Prawdopodobnie okres jesienno – zimowy będzie czasem zrobienia wysokiej bazy i CPI od tego momentu ścieżka inflacji powinna się wypłaszczać. Stanowi to argument, który również popieramy że RPP nie podniesie stóp procentowych pomimo kilkumiesięcznej serii odczytów przekraczających cel inflacyjny. Decyzje to podeprze argumentem, że wysoka inflacja jest zjawiskiem przejściowym i nie wymaga korekt w polityce pieniężnej. Drugiej połowie roku powinny towarzyszyć dobre odczyty z Polskiej gospodarki, ze względu na rozpoczynające się pogramy socjalne. Patrząc jednak do przodu na 2020, a szczególnie drugą połowę roku wszystko wydaje się być już mniej kolorowe. Inflacja powinna spadać, a Polska może bardziej odczuć spowolnienie gospodarcze. Jego skala jest oczywiście bardzo zależna od sytuacji w niemieckiej gospodarce, ostatecznego kształtu relacji USA – Chiny, powrotu do bardziej ekspansywne polityki fiskalnej w Europie i siły akomodacyjnej polityki monetarnej na Zachodzie. W tych rozważaniach widzimy właśnie szanse na wzrost cen obligacji w Polsce. Możliwe są oczywiście korekty zwyżkowe rentowności, ale nie spodziewałbym się powrotu rentowności 10-letniego benchmarku do poziomu 2,5%. Polska krzywa swapowa bardzo mocno się wypłaszczyła. Krzywa skarbowa również była bardziej płaska jednak po ostatnim powrocie na ponad 2% na 10-ciu latach znowu nabrała atrakcyjności. 

Krzywa dochodowości obligacji skarbowych vs krzywa swapowa (w %)
Źródło: Opracowanie Skarbiec TFI na podstawie danych z Bloomberg

Naszym zdaniem przy pomocy rynków bazowych rentowności polskich papierów powrócą do spadków. Oczekujemy wypłaszczania się krzywej i powrotu do poziomu 1,7% na 10-letnim benchmarku. Zawęzi to ASW, co dałoby przestrzeń na poprawę wycen obligacji zmiennokuponowych. Oczekiwania te powinna wspierać bardzo dobra sytuacja budżetu, która skutkuje niską podażą obligacji na aukcjach. Ponadto rozważa się także wypuszczenie emisji w EUR, co dodatkowo obniży podaż w złotówce. 

Spread między rentownością 10-letniej obligacji skarbowej, a 10-letnim swapem
Źródło: Opracowanie Skarbiec TFI na podstawie danych z Bloomberg
Spread miedzy rentownością 10-letniego benchmarku obligacji skarbowych polskich i niemieckich w horyzoncie 5 lat (w pb)
Źródło: Opracowanie Skarbiec TFI na podstawie danych z Bloomberg

Ostatnia przecena uatrakcyjniła również poziom spreadu rentowności polskiej dziesięciolatki do jej niemieckiej siostry. W warunkach niskich rentowności w 2014 – 2015 roku spread ten był na dużo niższym poziomie niż obecnie. Tegoroczne minimum wynosiło 239 pb, zostało ustanowione w dniu najniższych tegorocznych. Obecnie wynosi 268 pb, co zostawiło po raz kolejny przestrzeń do zawężenia. Naszym zdaniem spread ten ma miejsce do zawężania się w kierunku 200 pb. Kapitał zagraniczny, pomijając chwilowe, jastrzębie dane z najbliższych kilku miesięcy może dostrzec w polskich skarbówkach alternatywne lepsze miejsce do inwestycji niż oferowane, ujemne rentowności na w strefie euro. 

Bądź zawsze na bieżąco

Aktualne komentarze i opracowania rynkowe możemy dostarczać bezpośrednio na Twoją skrzynkę pocztową. Wejdź do naszego nowego centrum powiadomień i wybierz interesującą Cię tematykę.

CENTRUM POWIADOMIEŃ