Rok 2017 okazał się być zupełnie inny niż oczekiwała na jego początku większość inwestorów. Można śmiało powiedzieć, że rozpieścił rynki finansowe. Ale wraz ze zbliżającym się początkiem nowego roku przekonanie o sile wzrostów zaczęło słabnąć. W prognozach na ten rok powróciły obawy o wpływ końca luzowania ilościowego na rynki finansowe. Dość duża jednomyślność panowała w kilku kwestiach, jedną z ważniejszych tez było, iż skala wzrostu rentowności w strefie euro będzie większa niż w Stanach Zjednoczonych, co pociągnie za sobą mocniejsze euro. Dziesięcioletnie papiery Niemiec miały dojść do 1%, zaś amerykańskie do 2,8%. Kurs EURUSD miał dotrzeć w okolice 1,3 a może i dalej. Bieżący rok dość szybko rozprawił się prognozami. Czynnikiem, który zmienił zasady gry były słabsze od oczekiwanych dane makro i zmiana narracji w zakresie inflacji. Zmieniło to oczekiwania co do dynamik zmian w polityce pieniężnej. Znowu bardziej prawdopodobna stała się dywergencja między strefą euro i Stanami Zjednoczonym. Największa gospodarka świata, w przeciwieństwie do najważniejszych krajów unii walutowej nie wykazywała objaw zadyszki i plany Fed co do poodnoszenia stóp wręcz zyskały na prawdopodobieństwie. Nie trzeba było długo czekać na reakcję kursu walutowego. Dolar amerykański zaczął zyskiwać w stosunku do większości walut, w tym walut rynków wschodzących. Był to bezpośredni powód korekty obligacji na rynkach wschodzących, która z czasem zaczęła przyjmować niepokojące rozmiary. Grubą kreską odcinającą ten rok od znakomitego 2017 była gwałtowna przecena spółek technologicznych w Stanach Zjednoczonych. Zmienność wróciła na rynki.

Można powiedzieć, że wróciły wszystkie stare strachy, o których rynki zdążyły zapomnieć w 2017. Wrócił więc Donald Trump ze swoją nieprzewidywalną polityką, która tym razem objawiła się pod postacią wojen celnych. Powrócił i populizm, a to za sprawą włoskich wyborów parlamentarnych. Wrócił w końcu strach przed skutkami zakręcenia kurka z podażą pieniądza przez banki centralne.

Po tak dobrym roku jak 2017 korekta była czymś, czego należało się spodziewać, jednak to co obserwujemy od kilku miesięcy nosi znamiona budowania się nowego trendu. Kluczowym dla zrozumienia sytuacji zjawiskiem jest koniec równoczesnej hossy na rynkach instrumentów dłużnych i akcji czy powrót rynków do typowego zachowania. Zachowanie rynków sugeruje, iż globalna gospodarka wchodzi w końcową fazę cyklu koniunkturalnego. Nie jest to jednak zachowanie zupełnie typowe. Oparty na dobrym makro wzrost indeksów giełdowych jest na większości rynków raczej umiarkowany. Towarzyszy mu wzrost stóp procentowych, który wobec wciąż niskiej inflacji dotyczy raczej papierów o krótkim terminie zapadalności i jego źródłem jest odchodzenie od łagodnej polityki monetarnej. W rezultacie powoduje to wypłaszczanie się krzywej dochodowości, typowe dla nadchodzącej recesji. Jest to fałszywy sygnał, wywołany przez brak inflacji połączony z normalizacją polityki pieniężnej.

Stopy zwrotu z wybranych indeksów oraz instrumentów w I połowie 2018 roku
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI, dane na 25.06.2018

Największym czynnikiem ryzyka stały się wojny celne. Wydarzenia ostatnich tygodni w znacznym stopniu uprawdopodobniły negatywny scenariusz, w którym następuje wzrost protekcjonizmu w skali grożącej wykolejeniu koniunktury gospodarczej. Rozwój wypadków

w tym obszarze zdeterminuje sytuację na rynkach finansowych. Naszym zdaniem nie dojdzie do realizacji czarnego scenariusza, jednak obecnie należy się z nim poważnie liczyć. Z tego względu wszelkie prognozy są obecnie obarczone wysokim stopniem niepewności.

Racjonalne przesłanki wskazują na to, że w roku 2018 synchroniczny globalny wzrost gospodarczy będzie kontynuowany, jednak eskalacja protekcjonizmu może znacznie przyspieszyć nadejście spowolnienia gospodarczego, co z całą pewnością zostanie zdyskontowane przez rynki.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy podniósł swoją prognozę wzrostu gospodarczego dla całego świata na 2018 r. z 3,7% na koniec ubiegłego roku do 3,9% w kwietniu br. Nie uległy także zmniejszeniu prognozy wynikające z konsensu analityków publikowane przez agencję Bloomberga. Ocena perspektyw wzrostu oparta na twardych danych i modelach co najmniej nie uległa pogorszeniu. Jednak dane z początku roku budziły rozczarowanie inwestorów, pojawiły się głosy wieszczące koniec fazy wzrostowej. Warto pochylić się nad tą pozorną sprzecznością, gdyż obawy o spowolnienie są jednym z fundamentów słabości rynków w tym roku. Tym co negatywnie rzutowało na sentyment rynków były przede wszystkim gorsze wyniki gospodarcze krajów euro oraz globalne spadki wskaźników wyprzedzających koniunktury. Z punktu widzenia rynków finansowych makro ma znaczenie o tyle, na ile dane te wpływają na inwestorów, czyli w pewnym uproszczeniu, czy dane okazały się lepsze czy gorsze od oczekiwań. Citi Bank skonstruował wskaźnik zaskoczeń (CESI), który mierzy, czy publikowane dane zaskakują pozytywnie czy też rozczarowują rynki. Jeżeli jego wartość spadnie poniżej zera, oznacza to, że rynki są negatywnie zaskoczone.

Wskaźnik zaskoczeń (CESI)
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Na powyższym wykresie wyraźnie widać, co miało najbardziej negatywny wpływ na inwestorów. Kolejne dane ze strefy euro okazywały się gorsze od oczekiwań, budząc rosnące wątpliwości co do trwałości wzrostu w krajach wspólnego obszaru walutowego. W materiale z prognozami na 2018 rok stawialiśmy tezę, iż strefa euro i Japonia mogą pozytywnie zaskoczyć. Pogląd taki nie był odosobniony,

co jeszcze wzmocniło rozczarowanie, gdy okazało się, iż jest wręcz przeciwnie. Szukając potwierdzeń na załamanie wzrostu wskazywano także na spadkową tendencję indeksu PMI w przemyśle strefy euro jako potwierdzenie zbliżającego się spowolnienia.

Można odnieść wrażenie, że rynki w tym roku wykazały się wygórowanymi oczekiwaniami i nieco słabsze dane zostały odebrane nadmiernie negatywnie. W przypadku strefy euro mamy bowiem do czynienia z „normalizacją” wzrostu gospodarczego jak określił to prezes Draghi. Dynamika PKB, która dla tego obszaru sięgnęła 2,5% w 2017 to dużo więcej niż potencjalne tempo wzrostu. Jednak to, że wzrost będzie nieco wolniejszy nie oznacza wejścia w recesję. Prognozowane na ten rok +2,2% to bardzo dobry wynik na tle danych historycznych oraz w relacji do potencjalnego PKB.

Wskaźnik PMI wyprzedzający koniunkturę w ocenie menagerów zarządzających firmami
Wartość indeksu PMI na poziomie 50 pkt jest punktem neutralnym. Wskazanie powyżej tej wartości świadczy o dobrej koniunkturze w gospodarce, natomiast jeżeli indeks PMI jest poniżej 50 pkt oznacza to, że zmiany w gospodarce są negatywne. Wskazanie poniżej 40 pkt. oznacza kryzys.
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Jeśli zaś chodzi o wskaźniki PMI to należy odczytywać je we właściwy sposób: odczyty powyżej 50 oznaczają dobrą koniunkturę, zaś spadek z 60,6 w grudniu 2017 do 55,5 w maju tego roku w żaden sposób nie sugeruje recesji. Wskazuje on, że według ankietowanych menedżerów gospodarka będzie wzrastała nieco wolniej niż sądzili poprzednio. Obiektywnie rzecz biorąc jest to jednak znakomity odczyt.

Spodziewamy się, że w III kwartale dane z gospodarek strefy euro ulegną poprawie na tyle dużej, iż uspokoi ona inwestorów i paradygmat synchronicznego wzrostu gospodarczego wróci do łask. Tym samym wzrosną oczekiwania inflacyjne, co będzie miało wpływ na stopy procentowe i kursy walutowe. Lepsza forma strefy euro może oznaczać koniec umacniania się dolara amerykańskiego, gdyż wzrosną nadzieje na wyższe rentowności obligacji tych krajów. Co prawda na czerwcowym posiedzeniu EBC prezes Draghi zapowiedział, iż stopy banku centralnego zaczną być podnoszone nie wcześniej niż w połowie 2019. Ale już wcześniej znaczącej redukcji ulegnie skup obligacji rządowych przez EBC, tak aby od nowego roku już tylko rolować zapadające emisje. To wszystko rynek zacznie dyskontować wcześniej. Potrzebuje tylko zdecydowanego sygnału ze strony gospodarki – kilku miesięcy mocnego wzrostu produkcji i sprzedaży detalicznej.

Wzrost gospodarczy w latach 2016 - 2017.
Prognozy PKB na lata 2018 - 2019

2016

2017

2018

2019

Świat 2,9 3,6 3,8 3,7
Rynki rozwinięte 1,6 2,4 2,4 2,1
Rynki wschodzące 5,0 4,6 5,0 5,1
USA 2,3 2,3 2,9 2,4
Strefa euro 1,7 2,5 2,2 1,9
Japonia 1,0 1,6 1,1 1,0
Chiny 6,7 6,9 6,5 6,3
Indie 7,5 6,3 6,6 7,4
Brazylia -3,5 1,0 2,0 2,6
Rosja -0,5 1,5 1,8 1,7
Czechy 4,3 2,5 4,4 3,5
Węgry 2,8 2,0 3,8 3,9
Turcja 3,4 2,2 6,8 4,2
Polska 3,6 2,7 4,5 4,2
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Nadal nie do końca wytłumaczoną cechą globalnego wzrostu gospodarczego jest niższa od oczekiwań inflacja, która mu towarzyszy. Nadzieje na jej powrót, rozbudzone pod koniec 2016, dość szybko zgasły, gdy okazało się, że wzrost cen był chwilowy, związany z odbiciem na rynku ropy naftowej. Podobne zjawisko obserwowaliśmy na początku bieżącego roku, kiedy w obawie przed inflacją rentowności obligacji na rynkach bazowych osiągnęły tegoroczne maksima.

Na ten rok prognozy inflacji pozostają umiarkowane, w większości krajów rozwiniętych sporo brakuje do celu inflacyjnego. Wzrost cen został wsparty przez szok podażowy związany ze wzrostem cen ropy po zerwaniu umowy atomowej z Iranem przez USA, ale tego rodzaju zjawiska nie kreują trwałej inflacji. Podobne zjawisko obserwowaliśmy pod koniec 2016 roku.

Odczyty inflacji za lata 2016 - 2017 wraz z prognozą na lata 2018 - 2019

2016

2017

2018

2019

Świat 3,1 2,9 3,3 3,2
Rynki rozwinięte 1,0 2,0 2,2 2,1
Rynki wschodzące 5,7 2,1 2,3 2,8
USA 1,3 2,1 2,6 2,3
Strefa euro 0,2 1,5 1,6 1,6
Japonia -0,1 0,5 1,0 1,0
Chiny 2,0 1,6 2,2 2,2
Indie 4,9 4,5 3,7 4,7
Brazylia 8,8 3,4 3,5 4,1
Rosja 7,1 3,7 2,9 4,0
Czechy 0,6 2,5 2,0 2,0
Węgry 0,4 2,4 2,5 2,9
Turcja 7,8 11,1 11,0 9,6
Polska -0,6 2,0 2,0 2,5
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Nie ma wątpliwości, iż umiarkowana inflacja ma ważne implikacje dla rynków finansowych. Tworzy bowiem otoczenie, w którym banki centralne będą miały swobodę w realizacji celów polityki pieniężnej związanych ze wzrostem gospodarczym, nie będą natomiast pod presją konieczności obrony celu inflacyjnego. Jest to szczególnie istotne w przypadku Rezerwy Federalnej i Europejskiego Banku Centralnego. Pierwszy z tych banków centralnych będzie mógł ostrożnie prowadzić proces normalizacji polityki monetarnej, to znaczy redukcji swojej sumy bilansowej i podnoszenia stóp procentowych. Z kolei EBC, mimo szykowania się do zaostrzenia polityki pieniężnej, nadal będzie mógł wspomagać w razie potrzeby gospodarkę realną niskimi stopami procentowymi.

W tym roku możemy oczekiwać przewidywalnej i ostrożnej polityki banków centralnych, mimo zapowiadanego jej zaostrzenia. Podwyżki stóp zobaczymy na pewno w Stanach Zjednoczonych, jest to jednak coś, czego wszyscy się spodziewają. Aktualne, czerwcowe, „kropki” członków FOMC wskazują na jeszcze dwie podwyżki w tym roku, a rynkowe stopy implikują niepełne dwie. Dalej robi się znacznie ciekawiej, bo z „kropek” wynika, że czekają nas jeszcze 3 podwyżki w 2019, zaś kontrakty na stopę Fed sugerują, że amerykański bank centralny już nie będzie podnosił stóp. Nieco inaczej jest w przypadku EBC, który sprawia wrażenie nie do końca przekonanego do tego co robi. Zapowiedź zakończenia programu skupu została okraszona rozlicznymi zastrzeżeniami i w efekcie rynki odebrały komunikat jako „gołębi”.

Pewniakiem, jeśli chodzi o walkę z deflacją za pomocą nieortodoksyjnych metod polityki pieniężnej pozostaje Japonia. Co prawda ostatnio polityczna przyszłość premiera Abe stała się nieco mglista i jego potencjalne odejście po przegraniu wrześniowych wyborów na lidera partii zostałoby odebrane jako cios w antydeflacyjną politykę. Tak czy inaczej, po zaskakująco słabym I kwartale tego roku, kiedy PKB spadł o 0,6% kw/kw raczej nie należy spodziewać się odejścia od dotychczasowej polityki i zapewne także odejście premiera Abe tego nie zmieni.

Sytuacja chińskiej gospodarki staje się coraz bardziej złożona, napięcia na rynku kredytu stawiają Ludowy Bank Chin w niełatwej sytuacji. Z jednej strony stara się on ograniczać lewarowanie w gospodarce realnej, z drugiej jednak nie może dopuścić do sytuacji, w której upadłości w sektorze prywatnym mogłyby w poważny sposób naruszyć kondycje państwowych przedsiębiorstw a w dalszej kolejności systemu bankowego. Wydaje się więc, iż obecnie dysponujący największą sumą bilansową z czterech największych banków centralnych świata, będzie łagodził do tej pory dość konserwatywną politykę monetarną. Można oczekiwać między innymi obniżania stopy rezerw obowiązkowych.

Wysokość podstawowej stopy procentowej banków centralnych

2016

2017

2018

2019

USA 1,5 1,5 2,2 2,7
Strefa euro 0,0 0,0 0,0 0,3
Japonia 0,0 0,0 0,0 0,0
Chiny 4,4 4,4 4,4 4,4
Indie 6,3 6,0 6,0 6,1
Brazylia 14,3 13,7 7,0 7,1
Rosja 10,6 10,0 8,0 6,9
Czechy 0,1 0,5 1,2 1,6
Węgry 0,9 0,9 1,1 1,3
Turcja 8,1 8,0 8,0 8,0
Polska 1,5 1,5 1,9 2,2
Źródło: Bloomberg

Wpływ geopolityki na kształtowanie się sytuacji gospodarczej w poszczególnych gospodarkach.

W 2018 inny będzie też wpływ polityki niż w minionym roku. Niepewność związana ze zwycięstwami populistów powróciła za sprawą włoskich wyborów parlamentarnych. Wobec zbliżającego się końca okresu przejściowego także Brexit może wpływać na rynki

w większym stopniu niż do tej pory. Jednak na pierwszy plan wysunie się polityka w zakresie handlu zagranicznego, wojny celne.

Ograniczenie deficytu handlowego Stanów Zjednoczonych zajmowało poczesne miejsce w programie „America First”, z którym Donald Trump ruszył do wyborów prezydenckich. W 2017 skupił się on jednak na implementacji innych punktów: reformy podatkowej i inwestycjach infrastrukturalnych. Jako działania prowzrostowe były przyjmowane przez rynki pozytywnie, przyczyniając się do dalszych wzrostów cen wielu aktywów. Niestety, w 2018 na pierwszy plan wysunął się protekcjonizm jako narzędzie redukcji deficytu handlowego. Główny kierunkiem ofensywy stały się Chiny, których eksport netto do Stanów Zjednoczonych przekracza 400mld USD rocznie. Ale także inne kraje, w tym należące do Unii Europejskiej zostały objęte zapowiedzią karnych ceł. Donald Trump posługuje się tu pretekstem w postaci bezpieczeństwa narodowego, gdyż z tego tytułu amerykański prezydent ma specjalne prerogatywy. Kluczowym pytaniem jest, na ile zapowiadane cła są techniką negocjacyjną, na ile zaś Biały Dom rzeczywiście planuje rozpętać wojny celne. Jeżeli mamy do czynienia z drugim scenariuszem, konsekwencje dla wzrostu gospodarczego mogą być bardzo poważne. Wolna wymiana handlowa była jednym z fundamentów nadzwyczajnego rozkwitu światowej gospodarki począwszy od lat 90-tych ubiegłego wieku. EBC szacuje, że PKB Stanów Zjednoczonych może spaść w ciągu kilku kwartałów o 2,5%, prowadząc do recesji. Globalny wzrost gospodarczy zostałby trwale zmniejszony o ponad jeden punkt procentowy. Podobne szacunki zaprezentowała OECD. Wojen handlowych wciąż da się uniknąć. Prawdopodobnym scenariuszem jest ograniczenie działań odwetowych przede wszystkim przez Chiny. Kraj ten starał się okazać jak najwięcej dobrej woli, zapowiadając między innymi zniesienie restrykcji na import samochodów.

Obok Chin największym partnerem handlowym Stanów Zjednoczonych jest strefa euro, przede wszystkim Niemcy. Jeżeli wymiana ciosów w wojnie celnej ograniczy się do Stanów Zjednoczonych i Chin, Europa może na tym wręcz skorzystać. Bez wątpienia rozwój sytuacji w kwestii wojen celnych to największy czynnik ryzyka w zbliżających się miesiącach. W naszej opinii nie dojdzie jednak do realizacji czarnego scenariusza.

Uważnie będzie też obserwowana sytuacja we Włoszech, gdzie po utworzeniu rządu przez dwie populistyczne partie pojawiło się ryzyko dla stabilności fiskalnej. Podobnie jak w przypadku wojen celnych jednak i tu nie ma pewności, jak rozwinie się sytuacja. Postulatom w rodzaju stałego dochodu czy odwrócenia reformy emerytalnej towarzysza bowiem zaskakująco rozsądne wypowiedzi nowego ministra finansów, który działaniom w zakresie ograniczania deficytu budżetowego nadaje najwyższą rangę.

Dług według sektorów
Źródło: Eurostat, Skarbiec

Włochy są bowiem po Grecji najbardziej zadłużonym krajem strefy euro (dług rządowy stanowi 132% PKB), choć struktura podmiotowa tego zadłużenia jest znacznie korzystniejsza. Udział rezydentów należy do najwyższych w Unii Europejskiej. Inne najbardziej zadłużone kraje wspólnego obszaru walutowego podjęły wiele działań zmierzających do poprawy kondycji finansów publicznych. Włochy pozostają niestety w ogonie. Na razie w takich działaniach sprzyja dobra koniunktura gospodarcza pozwalająca na relatywnie bezbolesne redukowanie deficytów. Włochy, zważywszy na skalę problemów mogły przespać najlepszy okres. Nic więc dziwnego, że rynki finansowe przyjęły zwycięstwo populistów z takim niepokojem. Włochy to jeden z fundamentów Unii Europejskiej i jedna z największych gospodarek tego obszaru. Trudno wyobrazić sobie konsekwencje zapaści finansów publicznych w tym kraju. Ryzyko rozlało się więc i na inne kraje strefy euro, prowadząc do wzrostu kosztów obsługi zadłużenia wszędzie po za Niemcami.

Zmiana relacji długu do PKB w punktach procentowych
Źródło: MFW, Skarbiec

Problemy w strefie euro to zjawisko z ostatnich trzech miesięcy. Już od początku roku słabł natomiast entuzjazm rynków finansowych wobec rynków wschodzących. Widoczne było to przede wszystkim na rynkach obligacji i walut tych krajów. Jeszcze do połowy stycznia hossa na dług EM trwała w najlepsze, największych zysków dostarczały papiery w walutach lokalnych, wysoko oprocentowane i dodatkowo wzmacniane spadkiem kursu przede wszystkim do USD. Od dołka na początku 2016 roku do szczytu w styczniu 2018 indeks walut rynków wschodzących wzrósł o 20% w stosunku do dolara amerykańskiego. W samym 2017 aprecjacja sięgnęła 14%. Potem, mniej więcej do końca kwietnia 2018 nastąpiła stagnacja i od ostatniej dekady kwietnia spadał on systematycznie tracą do końca półrocza prawie 5%. W ciągu tych dwóch i pół miesiąca indeks obligacji rynków wschodzących stracił prawie 7%. W tym samym czasie indeks obligacji w twardych walutach spadł zaledwie o 3%. Jednak od początku 2017 do

Deficyt budżetowy
Źródło: MFW, Skarbiec

szczytu w 2018 wzrost tego indeksu wyniósł niecałe 10%, znacznie mniej niż obligacje w walutach lokalnych. Podobnie wyglądała sytuacja w przypadku rynków akcji. Indeks MSCI Emerging Markets po wzroście o 44% od początku 2017 do końca stycznia 2018 spadł od tego czasu o około 14%. Akcje rynków rozwiniętych reprezentowane przez szeroki indeks MSCI World straciły w tym czasie niewiele ponad 5%. Zmiana nastawienia inwestorów do rynków wschodzących wynikała z kilku przyczyn. Na pewno było wśród nich odwrócenie się trendu spadkowego dolara amerykańskiego. Zadłużenie zagraniczne w tej walucie jest obciążeniem dla wielu krajów zaliczanych do Emerging Markets. Do tego dochodzi negatywny wpływ dolara amerykańskiego na ceny surowców, rynki wschodzące są bowiem niesłusznie utożsamiane z gospodarkami surowcowymi. Nie pomógł wschodzącym rynkom obligacji wzrost rentowności amerykańskich obligacji, która przejściowo przekroczyła w maju 2018 3,1% relatywnie obniżając atrakcyjność obligacji EM. To zjawisko będzie przybierało na sile w miarę postępowania globalnego zacieśniania ilościowego, które zmniejszy presję na poszukiwanie wysokich stóp zwrotu. Spadek atrakcyjności długu Emerging Markets ma także jeszcze jedną ważną przyczynę.

W związku z wejściem gospodarek wielu z tych krajów na wysokie obroty oraz presją na deprecjacje lokalnych walut coraz liczniejsze banki centralne zaczynają wchodzić na ścieżkę zaostrzania polityki pieniężnej: Indie, Indonezja, Filipiny, Korea Płd, Meksyk i Chile. Klasykami w tym obszarze stały się Argentyna i Turcja, które zostały zmuszone do drastycznych podwyżek stóp procentowych wobec ucieczki kapitału i słabnącej waluty. Przy okazji tych dwóch krajów warto wskazać, że rynki wschodzące przestały być kompozytem i obecnie selekcja znowu zaczęła odgrywać najważniejszą rolę. Jest wciąż grupa krajów, w przypadku których można oczekiwać cięć stóp, jednak presja na waluty mocno ochłodziła ich chęci w tym zakresie.

Są wśród tych krajów państwa bardziej wrażliwe niż inne, jak choćby wspomniane wcześniej Turcja i Argentyna. Jednak ogólny obraz fundamentów makro pozostaje pozytywny. Niestety, wobec ryzyka tak poważnego jak wojny handlowe nawet prymusi wśród rynków wschodzących mogą ucierpieć.

Sytuacja Polski na tle rynków wschodzących.

Polska z całą pewnością należy do rynków wschodzących postrzeganych jako najbezpieczniejsze, do tego stopnia, że nawet trudno twierdzić, iż wciąż jesteśmy rynkiem wschodzącym. Polskie obligacje nominowane w złotych trafiają do portfeli aktywów rezerwowych banków centralnych, zaś GPW zostanie przesunięta do indeksu rynków rozwiniętych. Z punktu widzenia rynków obligacji silne wsparcie stanowi kondycja finansów publicznych, które nadal wykazują nadwyżkę budżetową, zaś 2017 rok był pierwszym, w którym nominalnie spadło zadłużenie sektora publicznego (oczywiście nie licząc 2014, w którym umorzone zostały obligacje skarbowe znajdujące się w portfelach OFE). Wzrost gospodarczy jest silny, w I kwartale jego dynamika wyniosła 5,2%,

choć ślamazarne inwestycje budzą pewien niepokój.

Polityka pieniężna pozostaje akomodacyjna i nic nie zapowiada podwyżek stóp procentowych przed 2020 rokiem. Rada Polityki Pieniężnej ma zresztą dobre powody aby utrzymywać niskie stopu procentowe – inflacja wciąż jest niska, pozostaje najniższa

w regionie. Inflacja bazowa, oczyszczona z cen energii i żywności, która w styczniu tego roku wynosiła jeszcze 1%, spadła w maju do 0,5%. Wobec bardzo dynamicznego wzrostu funduszu płac tak powolny wzrost cen jest zjawiskiem trudnym do wyjaśnienia.

Tym niemniej trudno o lepsze otoczenie dla firmy niż solidny wzrost gospodarczy bez inflacji.

Nie oznacza to, że Polsce nie grożą żadne ryzyka. Jako kraj mocno wpleciony w europejski system gospodarczy z całą pewnością odczujemy negatywne skutki wojen handlowych. Także perspektywa dalszego napływu funduszy unijnych stała się mniej wyraźna. Także w związku z konfliktem politycznym z Unią napływy środków w przyszłości mogą być znacząco niższe, nawet o około 25%.

To jednak kwestia lat kolejnych i obecnie to wojny celne są bezpośrednim zagrożeniem.

Trudno oprzeć się wrażeniu deja vu, gdy mówimy o rynkach stopy procentowej. Podobnie jak w 2017, także w 2018 rentowności na rynkach bazowych miały zacząć wzrastać. Uzasadnione było to w sposób racjonalny i sugestywny: mocny wzrost przyniesie w końcu inflację, koniec luzowania ilościowego to koniec sztucznego popytu zawyżającego ceny obligacji. Do tego podwyżki stóp procentowych banków centralnych stały się faktem. Jak było w 2017, dokładnie pamiętamy. Po kilku próbach z początku roku, stopy bazowe utknęły w dość wąskim przedziale wahań. Rok obecny miał przynieść zmianę, nie tylko bowiem Fed już na dobre rozkręcił się z cyklem podwyżek, ale i EBC zaczął ograniczać skup obligacji. I znowu, po obiecującym początku roku, rynki wróciły do punktu wyjścia. Na tym nie koniec. Wobec rekordowo niskich rentowności europejskich obligacji, to właśnie w strefie euro stopy miały zacząć wzrastać szybciej niż w USA. W rezultacie amerykańska waluta miała się nadal osłabiać. Słaby dolar zaś, to mocne rynki wschodzące. Szczególnie obligacje w walutach lokalnych miały nadal dawać najlepiej zarabiać – wyższe rentowności i potencjał do umacniania się tych walut związany z przyspieszeniem gospodarczym. Nic takiego nie miało miejsca, cały ten scenariusz rozsypał się w drobny mak. Dolar zaczął się dynamicznie umacniać, przez rynki wschodzące przeszły kryzysy walutowe, zaś rentowność dziesięcioletniego papieru rządu USA przekroczyła przejściowo 3,1%, podczas gdy Bund oscylował w okolicach 0,5%. Trwający od 2011 trend wzrostu różnicy rentowności papierów amerykańskich i niemieckich trwa nadal.

Rynek stopy procentowej
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Czynnikiem w znacznym stopniu kształtującym kursy walutowe są różnice w stopach procentowych. Ta zaś działa zdecydowanie na korzyść dolara amerykańskiego. Obserwowane w 2017 umocnienie EUR odbyło się wbrew temu mechanizmowi. Oczywiście, to nie jedyny wyznacznik kursu. Wiele miar wskazuje, że już teraz USD jest przewartościowany w stosunku do wielu walut. Wygląda na to, że coś nie tak jest przede wszystkim z parytetem stóp procentowych. Nasuwa się sugestia, iż poziom rentowności w strefie euro jest zdecydowanie za nisko. Korekta musi więc nastąpić, pytanie tylko czy będzie to słabszy dolar czy też może istotny wzrost rentowności niemieckich obligacji.

Można jednak przyjąć założenie, że rok 2018 nadal nie będzie rokiem, w którym obligacje na rynkach bazowych przyniosą straty. Pewien potencjał upatrujemy w obligacjach krajów peryferyjnych strefy euro, które usilnie pracują nad poprawą w finansach publicznych. Założeniu temu sprzyja także obecny poziom rentowności, które przeszły solidną korektę pod wpływem włoskich problemów. W tym punkcie nasza ocena perspektyw rynkowych nie uległa istotnej zmianie w stosunku do początku roku.

Spready w strefie euro
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Korekty wymaga natomiast podejście do obligacji rynków wschodzących. Rozwój sytuacji na rynkach w ciągu pierwszych miesięcy tego roku dobitnie pokazał, że zaufanie do tego kierunku inwestycji mocno spadło. Po kryzysach walutowych Turcji i Argentyny trzeba było zweryfikować także tezę, iż to papiery w walutach lokalnych są bardziej atrakcyjne. Obecnie wydaje się, że ciekawszym pomysłem jest rynek kredytu, czyli obligacje z rynków wschodzących nominowane w twardych walutach. W ich przypadku czynnikiem przynoszącym dochód jest przede wszystkim spread kredytowy, czyli różnica w rentowności tych papierów i analogicznych obligacji z rynków bazowych. Wobec umiarkowanych oczekiwań co do wzrostu rentowności na rynkach bazowych, ryzyko tkwi przede wszystkim w tym jak rynki ocenią wiarygodność kredytową, a tym samym na jakim poziomie ustali się spread i jakim zmianom będzie ulegał. Miarą jest tzw. spread duration, które pokazuje jak zmienia się cena obligacji pod wpływem zmiany spread. Jest to w przypadku obligacji EM w twardych walutach parametr znacznie ważniejszy niż klasyczne duration. Zakładamy jednak, iż w przypadku większości rynków wschodzących dobre makro będzie wspierało finanse publiczne. Zaostrzanie polityki pieniężnej w tych krajach będzie wpływało wręcz pozytywnie na poziom spread, w odróżnieniu od papierów w walutach lokalnych, które będą na skutek tego tanieć.

W takim otoczeniu makroekonomicznym, jakie będzie panowało w ciągu najbliższych czterech kwartałów, najwyższe stopy zwrotu przyniosą obligacje, których dochodowość bierze się nie z rynku stopy ale z rynku kredytu.

Wydaje się, że w przypadku obligacji korporacyjnych z rynków rozwiniętych, stanowiących alternatywę dla rządowych papierów krajów zaliczanych do rynków wschodzących, marża za ryzyko kredytowe jaką płacą nie będzie niższa. Spready papierów high yield osiągnęły wieloletnie minima, zaś cykl gospodarczy jest coraz bardziej dojrzały, zwłaszcza na największym rynku tego rodzaju papierów dłużnych, w USA. Papiery korporacyjne będą więc podążały za rynkami bazowymi i wzrost rentowności powinien negatywnie oddziaływać na ich stopę zwrotu.

Rentowności obligacji w 2018 roku
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Choć formalnie polski rynek obligacji jest rynkiem wschodzącym, sytuacja na rynkach krajów peryferyjnych strefy euro jest bardzo istotna dla polskiego rynku obligacji. Faktem jest, iż w razie silnego stresu na rynkach, jak choćby kryzysu argentyńskiego sprzed kilku tygodni, także polski dług ulega przecenie. Jest to jednak zjawisko o charakterze raczej technicznym, polska znajduje się bowiem

w jednym koszyku z innymi rynkami wschodzącymi i w razie odpływu kapitału także zaangażowanie w Polsce jest zmniejszane. Na naszą niekorzyść działa tu także relatywnie wysoka płynność polskich „skarbówek”. Z drugiej strony, bardzo często polskie obligacje podążają raczej za rynkami bazowymi. Ma na to wpływ rosnący udział zagranicznych banków centralnych, które mają w swoich portfelach już prawie 6% wszystkich złotowych obligacji Skarbu Państwa.

Podobnie jak w przypadku krajów peryferyjnych strefy euro, także różnica między rentownościami polskich i niemieckich papierów rządowych podlega wahaniom pod wpływem rynkowej koniunktury. Obecnie spread dziesięcioletnich obligacji w EUR przekracza 100 punktów bazowych, podczas gdy jeszcze pod koniec 2017 był poniżej 60. Podobnie więc jak w przypadku krajów wspólnego obszaru walutowego nie można wykluczyć scenariusza dalszego zawężania się tej różnicy. Znacznie większa jest różnica w rentownościach obligacji Polski w złotych i papierów niemieckich. Jest ona zbliżona do 280 punktów bazowych i jest to poziom nieco niższy niż na początku roku. Jest to rezultatem świetnego zachowania się złotowych papierów, których rentowność od początku roku spadła z 3,3 do 3,15%. Zważywszy na to, że Rada Polityki Pieniężnej nie zdecyduje się zapewne na podniesienie stóp przynajmniej do 2020 roku, zaś EBC będzie zaostrzał politykę pieniężną powinniśmy oczekiwać dalszego zawężenia spreadu. Jego rekord to 90 punktów bazowych

w 2007 roku, ale na taki ruch nie ma co liczyć.

Fundamentalnie rzecz ujmując, potencjał do spadku rentowności polskich obligacji jest duży. Niska podaż papierów skarbowych wynikająca z nadwyżki budżetowej powinna wesprzeć rynek. Większość parametrów makro także działa na korzyść polskiego długu. Podobnie jak w przypadku peryferii strefy euro na polskim spreadzie będzie ciążyło napięcie polityczne i widmo wojen handlowych.

Pewnym ograniczeniem dla spadku rentowności jest to, że mocno zbliżyły się do rentowności papierów amerykańskich. Nadal jednak, po wyeliminowaniu ryzyka kursowego, polskie obligacje są atrakcyjne dla dolarowego i niemieckiego inwestora. Ale w myśl tego rachunku, ciekawsze od polskich papierów są obligacje Włoch, Hiszpanii czy Portugalii. Wynika z tego, że polski rynek staje się coraz mniej atrakcyjny dla inwestorów zagranicznych poszukujących wyższych stóp zwrotu i broni się raczej dzięki posiadaniu wysokiego ratingu i mocnego makro.

Naszym bazowym scenariuszem jest więc utrzymanie się rentowności polskich obligacji na poziomie zbliżonym do obecnego.

Rynek polskich obligacji korporacyjnych będzie wspierany mocną gospodarką i napływami do funduszy dedykowanych tej klasie aktywów. Oceniamy jednak, iż spready oferowane przez polskie firmy są zbyt niskie. Zagraniczne papiery charakteryzują się zazwyczaj lepszymi parametrami. Wydarzenia związane z bankructwem firmy GetBack mogą stać się katalizatorem dla korzystnych zmian na rynku papierów przedsiębiorstw. Zwróciły bowiem uwagę na ryzyko jakie niesie inwestowanie w dług firm.

Nie oczekujemy, aby w 2018 roku zagrożeniem stał się wzrost stopy upadłości wśród emitentów, choć po sprawie GetBacku część emitentów może napotkać problemy z pozyskaniem finansowania. Sytuacja ulegnie drastycznemu pogorszeniu, gdy Polska wejdzie w okres spowolnienia gospodarczego. Wobec uszczelnienia systemu podatkowego firmy nie będą mogły łatwo ratować się ucieczką w szarą strefę co uczyniły w 2009 roku.

Zakładamy, że synchroniczny wzrost gospodarczy zostanie utrzymany. Jednak różnice między poszczególnym rynkami będą zauważalne. Mocne makro wspierać będzie wyniki spółek, ale nie zawsze będzie w stanie przeważyć ryzyko systematyczne. W 2018 roku ryzyko to będzie związane przede wszystkim z wojnami celnymi.

Po lutowej korekcie na amerykańskich parkietach sytuacja wokół tych rynków uległa w pewnym stopniu oczyszczeniu. Powodem wątpliwości jest długotrwałość hossy i wysokie wyceny. Wyczekiwana korekta, która nadeszła w lutym tego roku znacznie złagodziła obawy związane z wycenami. Także obawy o czas trwania hossy wydają się opierać na fałszywych przesłankach. Obecny cykl koniunkturalny jest bowiem co prawda długi, ale dość słaby.

Naszym zdaniem rynek amerykański nadal pozostaje atrakcyjny, spowolnienie wzrostu w strefie euro powoduje, że nie do końca zgadzamy się z tezą, iż 2018 będzie rokiem całkowicie należącym do giełd europejskich, jeśli chodzi o rynki rozwinięte. Mimo wyższych mnożników na giełdach za oceanem należy zwrócić uwagę na wyższą dynamikę zysków spółek amerykańskich niż europejskich.

Cykle koniunkturalne w USA wg NBER
Źródło: Bloomberg, NBER, Skarbiec TFI
Roczna dynamika prognozowanego zysku na akcję
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Duże znaczenie ma także obecność spółek technologicznych przede wszystkim na rynku amerykańskim. To one są liderami obecnej fazy wzrostowej, korzystając z szybkich przemian w sposobie prowadzenia biznesu i wzorców zachowań społecznych.

Natomiast pod względem wycen nadal najlepiej wyglądają rynki wschodzące. Ostatnie spadki związane z odpływem kapitału jeszcze pogłębiły dyskonto wycenowe tych rynków do rynków rozwiniętych. Sięga ono 30% zarówno w przypadku wskaźnika ceny do zysku jak i ceny do wartości księgowej. Rynki wschodzące wspiera także szybki wzrost gospodarczy. Niestety, w związku z obserwowanym od pewnego czasu umacnianiem się USD oraz rosnącym ryzykiem wojen handlowych, potencjał wzrostowy zapewne nie zostanie wykorzystany.

Wskaźniki rynkowe spółek z sWIG80
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Pod uwagę należy brać także ryzyka specyficzne dla poszczególnych krajów. Z tego względu ważna jest selekcja rynków.

Warszawska giełda nie jest tu wyjątkiem, także ona obciążona jest specyficznymi czynnikami ryzyka. Dobre makro, przede wszystkim poprzez mocną konsumpcję będzie stanowiło solidny fundament wzrostów. Jednak jak wiadomo, struktura sektorowa GPW nijak nie przystaje do struktury krajowej gospodarki. Reprezentowane są sektory o niższym potencjale wzrostu, niekoniecznie będące największymi beneficjentami wzrostu gospodarczego. Duża część z nich to spółki z istotnym udziałem Skarbu Państwa, co powoduje nierzadko mniejsza koncentrację na wynikach finansowych, a większą na realizacji rządowych programów inwestycyjnych. Do tego dołożyć należy stałą podaż ze strony otwartych funduszy emerytalnych oraz niepewność wobec dalszego ich losu. Istotnym czynnikiem relatywnie bardzo słabego zachowania się polskiej giełdy w tym roku było spodziewane na jesieni przejście polski do indeksu rynków rozwiniętych. Wiele funduszy aktywnych skoncentrowanych na rynkach wschodzących już teraz ogranicza swoją ekspozycję na nasz rynek. W przypadku funduszy pasywnych największych ruchow należy się spodziewać bliżej terminu reklasyfikacji. Czynników tych nie równoważy mglista perspektywa PPK.

Potencjału upatrujemy przede wszystkim w sektorze średnich, a także małych spółek, gdzie znaleźć można spółki z ekspozycją na korzystne procesy zachodzące w polskiej gospodarce. Jednocyfrowych wskaźników wzrostu zysku na akcję oczekujemy wśród spółek z indeksu WIG20, gdzie pozytywnym wyjątkiem powinny być banki.

Biorąc pod uwagę oczekiwane wyniki i skład indeksów bardziej godne uwagi wydają się więc mWIG40 i sWiG80 niż WIG20. Oprócz sektora finansowego pozytywnie oceniamy spółki z ekspozycją na konsumenta i częściowo IT. Także mnożniki przemawiają za „misiami”, atrakcyjność ich wycen została potwierdzona przez falę wezwań. Dużym znakiem zapytania i jednocześnie ryzykiem jest to, jak spółki te poradzą sobie z rosnącymi kosztami, zwłaszcza kosztami pracy. Rosnącym wynagrodzeniom nie towarzyszy bowiem wzrost cen usług i produktów. Patrząc na raportowane wyniki spółek trudno jednoznacznie stwierdzić, że proces dostosowania do wyższych kosztów już się rozpoczął.

Od wielu lat słychać sprzeczne głosy odnośnie atrakcyjności amerykańskich spółek. Zwolennicy inwestycji na giełdzie w Nowym Jorku podkreślają silne fundamenty amerykańskiej gospodarki, jej konkurencyjność oraz wyższe dynamiki zysków spółek względem ich konkurentów z innych regionów świata. Z kolei inwestorzy nastawieni niedźwiedzio do amerykańskiego rynku od lat podnoszą argument, że spółki zza oceanu są bardzo drogie. Jak dotąd patrząc na zachowanie amerykańskiej giełdy na tle innych rynków wydaje się, że rację mają Ci pierwsi.

Jak obiektywnie podejść do analizy wycen amerykańskich spółek? Czy może faktycznie jest tak, że akcje są drogie, a wzrosty kursów powodowane są luźną polityką monetarną oraz prowadzonymi programami skupu obligacji (QE)? Zacznijmy najpierw od zysków spółek. Od dawna wiadomo, że cena spółek jest silnie skorelowana z wypracowanymi przez nie zyskami.

S&P500 wartość indeksu oraz wielkość spodziewanych zysków spółek w następnych 12 miesiącach
Źródło: IBES, Standard & Poor’s, Thomson Reuters Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Przewidywane na następne 12 miesięcy zyski kalkulowane na podstawie konsensusu IBES. Dane na koniec 1 kwartału 2018

Biorąc pod uwagę korelację pomiędzy notowaniami indeksu S&P a wzrostem zysków spółek nasuwa się następujące pytanie: czy wzrost indeksu był szybszy, czy wolniejszy niż wzrost zysków spółek? Szybszy wzrost indeksu niż zysków prowadzi do wzrostu wycen, czyli reratingu.

W latach 2011-2012r. z powodu panującego w Europie kryzysu zadłużenia zyski spółek rosły szybciej niż indeksy doprowadzając do tzw. deratingu. Z kolei przełom roku 2016 i 2017 przyniósł szybszy wzrost kursów za sprawą planów nowego prezydenta Donalda Trumpa w zakresie obniżenia podatków. Patrząc na ostanie dziesięć lat (wykres nr 1) widać, że wraz ze wzrostem indeksu S&P500 rosły zyski spółek amerykańskich. Trudno więc zgodzić się ze stwierdzeniem, że wzrost kursów amerykańskich spółek nie miał oparcia w fundamentach. Skoro tak było, to przejdźmy do wycen. Jaką obecnie cenę inwestorzy są skłonni płacić za zyski spółek? Inaczej mówiąc jaka jest wycena spółek kwantyfikowana wskaźnikiem cena do zysku? Biorąc pod uwagę zaraportowane za 2017 rok zyski jego wartość wynosi 20. Na tej podstawie można postawić tezę, że akcje z indeksu S&P 500 są drogie.

Wartości wskaźników cena do zysków dla wybranych rynków
P/E (x)

indeks

2017

2018E

2019E

NASDAQ 24,3x 20,2x 17,4x
S&P500 20,0x 15,7x 14,2x
Euro Stoxx 600 16,3x 13,5x 12,5x
Japonia 19,1x 14,3x 13,7x
EM 14,1x 10,8x 9,4x
WIG 12,4x 10,1x 9,4x
Źródło: Bloomberg, dane na 25.06.2018

Jednak giełda nie kieruje się historią, a właśnie taki charakter mają powyższe wyliczenia. Nie od dziś wiadomo, że giełdy dyskontują przyszłość dla większości inwestorów dużo bardziej istotne są zyski w następnych okresach. Obecnie wskaźnik cena/zysk na prognozowanych na 2018 rok wynikach wynosi 15,6. Natomiast jego historyczna średnia liczona od 1990 roku to 15,8. Jeśli więc spółki amerykańskie zaraportują

w 2018 roku zyski na oczekiwanym przez analityków poziomie, to akcje amerykańskie w ujęciu historycznym wyceniane będą fair, tj. na poziomie długoterminowej średniej. Jeśli jednak spółki rozminą się in minus ze zbyt optymistycznymi oczekiwaniami rynku, jak to miało miejsce w latach 2012-2016, wówczas wyceny wydają się przesadzone.

Dynamika zysków spółek z indeksu S&P 500
Źródło: IBES, Standard & Poor’s, Thomson Reuters Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Przewidywane na następne 12 miesięcy zyski kalkulowane są na podstawie konsensusu IBES. Dane na koniec 1 kwartału 2018

To na co należy zwrócić uwagę w kontekście prognoz analityków to fakt, że ubiegły rok przyniósł odwrócenie negatywnej tendencji kiedy to wypracowane przez spółki zyski były poniżej oczekiwań. Rok 2017 okazał się rokiem, w którym po raz pierwszy od 2012 roku wyniki sprostały z oczekiwaniom analityków.

Roczna dynamika prognozowanych zysków na akcje na wybranych rynkach
Źródło: Bloomberg, dane na 25.06.2018

Rok 2018 w kontekście prognozowanych zysków spółek ma szanse zakończyć się jeszcze lepiej niż poprzedni. Sprzyja temu reforma podatkowa Trumpa, propozycje wspierania inwestycji infrastrukturalnych oraz dobra sytuacja w globalnej gospodarce. Dodatkowo zyski spółek rosną nie tylko w USA, ale również na rynkach wschodzących czy w Europie. Prognozy pokazują, że pierwszy raz od 2010 roku zyski spółek mają szanse wzrosnąć ponad 20%. Wydaje się więc, że dobra sytuacja gospodarcza powinna w dalszym ciągu wspierać zachowanie giełd, przynajmniej w perspektywie kilku miesięcy. W dłuższej perspektywie dla trwałości wzrostu kursów istotne są oczekiwania co do zysków w latach 2019 i 2020. Abstrahując od czynników ryzyka jak wojna handlowa miedzy Chinami

a USA czy problemów Włoch, które istotnie mogą wpłynąć na giełdy, zastanówmy się w jakim momencie cyklu gospodarczego znajduje się amerykańska gospodarka.

Patrząc na historię można stwierdzić, że mamy do czynienia z jednym z najdłuższych bo trwającym już 9 lat okresem ożywienia. Wyjście z ostatniego kryzysu spowodowanego bańką na rynku nieruchomości finansowanych (różnej maści instrumentami jak np. MBS) było bardzo powolne.

Realny oraz potencjalny PKB w USA w latach 1955-2018
Źródło: BEA, Board of Governors, CBO

Luka popytowa została zamknięta pod koniec 2017 roku, podczas gdy w czasie poprzednich cykli gospodarczych, od momentu zamknięcia luki do momentu przegrzania gospodarki i recesji, upływało średnio 2-4 lata. Podobnie było ze stopami procentowymi. Ostatnie podwyżki zwiastowały koniec ożywienia. Według prognoz FEDu powinniśmy zobaczyć jeszcze 3 podwyżki w przyszłym roku, które powinny zakończyć cykl podwyżek stóp. Można stwierdzić, że gospodarka amerykańska jest w późnej fazie cyklu gospodarczego jednak ten cykl się jeszcze nie zakończył. Jest dłuższy, a prawdopodobieństwo recesji, w tym i następnym roku jest bardzo małe. Jednym z narzędzi używanych do określenia prawdopodobieństwa recesji jest różnica w rentownościach dziesięcio- i dwuletnich obligacji.

Różnica między 10 letnimi i 2 letnimi amerykańskimi obligacjami skarbowymi
Źródło: BEA, Board of Governors, CBO

Obecnie obserwujemy wypłaszczanie się krzywej dochodowości. Niemniej jednak całkowite zrównanie się rentowności na krótkim

i długim jej końcu może zająć od kilku do kilkunastu miesięcy, a dopiero po tym wzrośnie prawdopodobieństwo recesji.

Oprócz wycen czy dynamiki zysków spółek na ceny akcji mają również wpływ przepływy miedzy różnymi klasami aktywów oraz ich wycena relatywna. Innymi słowy inwestorzy w zależności od sytuacji rynkowej transferują środki z rynku akcji na rynek obligacji

i na odwrót. Jeśli popatrzymy na rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych i porównamy ją z zyskownością akcji spółek z indeksu S&P500 widać, że akcje wydają się być w dalszym ciągu atrakcyjniejszą inwestycją niż obligacje. Po ponad dwóch dekadach, w których rentowności obligacji przewyższały zyskowność spółek, sytuacja uległa odwróceniu.

Porównanie atrakcyjności amerykańskiego ryku akcji i obligacji
Źródło: Bloomberg, dane na 25.06.2018

Z kolei po ostatnim kryzysie, za sprawą skupu obligacji przez bank centralny oraz ryzyka deflacji, rentowności dziesięcioletnich papierów spadły poniżej 3% zwiększając tym samym atrakcyjność akcji względem długu. Trzeba jednak pamiętać, że tego typu analiza sprawdza się w dopiero w dłuższym terminie. W krótkim terminie na rynek akcji jak i obligacji i ich relatywne zachowanie może wpływać wiele czynników. Przykładowo kryzys zadłużenia w Europie spowodował, że kapitał wybierał amerykańskie obligacje traktując je jako bezpieczna przystań. W tym roku z kolei wybory we Włoszech i dojście do władzy populistów spowodowały spadki cen akcji i wzrost cen najbepieczniejszych obligacji. Nie zmienia to faktu, że w dłuższym terminie amerykańskie akcje na tle obligacji wyglądają wciąż atrakcyjniej.

W naszej ocenie w drugiej połowie 2018 roku wciąż atrakcyjne wydają się być inwestycje w bardziej ryzykowne aktywa. W szczególności w akcje. Ta klasa aktywów po raz kolejny powinna dostarczyć w 2018 najwyższych stóp zwrotu. Makro nadal stanowi czynnik wspierający te rynki, choć jak do tej pory strefa euro przyniosła rozczarowanie. Natomiast kondycja gospodarki Stanów Zjednoczonych nie budzi zastrzeżeń, dodatkowo wspierana reformą podatkową i inwestycjami infrastrukturalnymi. Większa ostrożność niż na początku roku zalecana jest w przypadku rynków wschodzących. Choć fundamentalnie nie zaszły tam negatywne zmiany, to kapitał stał się wobec nich bardziej sceptyczny i należy spodziewać się wysokiej zmienności. Największym ryzykiem dla rynkow akcji pozostaje ewentualna eskalacja wojen handlowych oraz znaczące osłabienie sentymentu konsumentow, rzutujące szczególnie na najmocniejsze w tej hossie spółki tzw. nowej technologii.

W przypadku obligacji coraz trudniej będzie o atrakcyjne stopy zwrotu. Nie znaczy to, że nie będzie można na tej grupie instrumentów zarobić. Istotna będzie selekcja typów obligacji i aktywne zarządzanie. W naszej ocenie najatrakcyjniej wyglądają obligacje rynków wschodzących w twardych walutach. Niestety i tu zmienność wzrosła. Wiele będzie zależało od tego, czy USD nadal będzie się umacniał.

Jako czynniki ryzyka należy wymienić w pierwszej kolejności wojny handlowe. Polityka pieniężna powinna pozostać przewidywalna, zaś wzrost stóp bazowych umiarkowany.

Bądź zawsze na bieżąco

Aktualne komentarze i opracowania rynkowe możemy dostarczać bezpośrednio na Twoją skrzynkę pocztową. Wejdź do naszego nowego centrum powiadomień i wybierz interesującą Cię tematykę.

CENTRUM POWIADOMIEŃ