Sytuacja w gospodarce w trzech punktach

Racjonalne przesłanki wskazują na to, że w 2018 r. synchroniczny globalny wzrost gospodarczy nie tylko będzie kontynuowany ale nawet przyspieszy. Według prognozy MFW wzrost gospodarczy wyniesie 3,7% wobec 3,6% w 2017. Najbardziej do poprawy wyników będą kontrybuowały Stany Zjednoczone i rynki wschodzące. Oczekuje się, że strefa euro i Japonia będą rosły w tempie zbliżonym do 2017 roku, podobnie Chiny.

Przyspieszenie wzrostu gospodarczego.

Może się jednak okazać, że strefa euro i Japonia zaskoczą pozytywnie, podobnie jak to się stało w 2017 roku. Gospodarki krajów wspólnego obszaru walutowego wzrosły bardziej niż przewidywała większość analityków w warunkach istotnej niepewności politycznej. Pierwsza połowa roku upłynęła bowiem pod znakiem obaw o tryumf populizmu. W 2018 r. będą panowały znacznie bardziej sprzyjające warunki pod tym względem. Jako czynnik ryzyka wypada wskazać EBC, jednak, paradoksalnie, będzie on miał mniejsze znaczenie niż w 2017 r. Znamy bowiem dość dobrze agendę na ten rok – aktywa będą skupowane przynajmniej do września i do tego czasu żadnych podwyżek stóp nie będzie.

Rok temu znaków zapytania było znacznie więcej. EBC udowodnił także, że nie zrobi nic, co mogłoby uderzyć we wzrost gospodarczy. Konsensus prognoz dynamiki PKB na 2018 r. to 2,1%, przypomnijmy jednak, że w grudniu 2016 r. prognozowano, że będzie to zaledwie 1,4%, a wygląda na to, że wynik będzie bliski 2,5%. Zjawisko przekraczania oczekiwań co do wzrostu  PKB było zresztą w 2017 r. nagminne i trudno znaleźć kraj, gdzie w tym względzie nastąpiłoby rozczarowanie.

Wzrost gospodarczy w latach 2016 - 2017. Prognozy PKB na lata 2018 - 2019

 

2016

2017

2018

2019

Świat

2,9

3,6

3,7

3,6

Rynki rozwinięte

1,4

2,4

2,3

2,0

Rynki wschodzące

4,4

4,6

4,9

5,0

USA

1,5

2,3

2,6

2,2

Strefa euro

1,7

2,3

2,1

1,8

Japonia

1,0

1,7

1,3

1,0

Chiny

6,7

6,8

6,5

6,2

Indie

7,5

6,3

6,6

7,5

Brazylia

-3,5

1,0

2,5

2,5

Rosja

-0,5

1,8

1,9

1,8

Czechy

4,3

2,5

4,4

3,4

Węgry

2,8

2,0

3,8

3,5

Turcja

3,4

2,2

6,3

3,8

Polska

3,6

2,7

4,3

3,8

Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Najciekawszą cechą globalnego wzrostu gospodarczego, wyjąwszy jego synchroniczność, jest niższa od oczekiwań inflacja. Nadzieje na jej powrót, rozbudzone pod koniec 2016 r., dość szybko zgasły, gdy okazało się, że wzrost cen był chwilowy, związany z odbiciem na rynku ropy naftowej. Fakt, że ceny rosną wolniej niż powinny, przy takim wzroście gospodarczym, zasiał nawet wątpliwości co do jego trwałości.

Funkcjonuje kilka teorii, które próbują objaśnić zjawisko nietypowej kombinacji wzrostu gospodarczego i niskiej inflacji. Inflacja pojawia się, gdy wzrost gospodarczy osiąga swoje potencjalne tempo, oznaczające pełne wykorzystanie czynników produkcji, pracy i kapitału. Najwyraźniej, w związku ze zmianami technologicznymi i ewolucją rynku pracy, wzrost potencjalny jest szybszy niż wynika to z modeli stosowanych przez ekonomistów. W efekcie, jeszcze jakiś czas poczekamy na domknięcie się luki popytowej i przyspieszenie inflacji. Zgodnie z prognozami, nie nastąpi to jeszcze w 2018 roku.

Odczyty inflacji za lata 2016 - 2017 wraz z prognozą na lata 2018 - 2019

 

2016

2017

2018

2019

Świat

3,1

3,0

3,1

3,0

Rynki rozwinięte

1,0

2,0

2,0

2,0

Rynki wschodzące

5,7

2,1

2,8

2,9

USA

1,3

2,1

2,2

2,2

Strefa euro

0,2

1,5

1,5

1,6

Japonia

-0,1

0,5

0,8

1,0

Chiny

2,0

1,6

2,3

2,2

Indie

4,9

4,5

3,5

4,6

Brazylia

8,8

3,4

3,9

4,2

Rosja

7,1

3,7

3,7

4,0

Czechy

0,6

2,5

2,3

2,0

Węgry

0,4

2,4

2,8

3,0

Turcja

7,8

11,0

9,5

8,6

Polska

-0,6

2,0

2,3

2,5

Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Umiarkowana inflacja ma ważne implikacje dla rynków finansowych. Tworzy bowiem otoczenie, w którym banki centralne będą miały swobodę w realizacji polityki pieniężnej, nie będąc przy tym pod presją konieczności obrony celu inflacyjnego. Jest to szczególnie istotne w przypadku Rezerwy Federalnej i Europejskiego Banku Centralnego. Pierwszy z tych banków centralnych będzie mógł ostrożnie prowadzić proces normalizacji polityki monetarnej, to znaczy redukcji swojej sumy bilansowej i podnoszenia stóp procentowych do poziomu uznawanego za normalny. Jakikolwiek by on nie był, dyskusja w tej sprawie trwa i w najbliższych latach jej wynik wyznaczy kierunek polityki pieniężnej na całym świecie. Z kolei EBC nie będzie przez rynki podejrzewany o chęć zduszenia wzrostu gospodarczego, gdyż nie będzie zmuszony do walki z inflacją. Tu warto zauważyć, że 2017r. był jednym z trzech w tym stuleciu, w którym żaden z głównych banków centralnych (kraje G-10) nie obniżył stóp procentowych. To kamyczek do ogródka tych, którzy twierdzą, że globalny wzrost gospodarczy został kupiony za pieniądze banków centralnych.

Oczekiwana bardzo stabilna polityka banków centralnych.

W przyszłym roku możemy spodziewać się bardzo stabilnej polityki banków centralnych. Podwyżki stóp zobaczymy jedynie w Stanach Zjednoczonych, ale nie będą one zaskoczeniem gdyż wszyscy się  ich spodziewają. Niewiadomą jest ich liczba. Tzw.  „kropki” członków FOMC wskazują na trzy, a rynkowe stopy implikują dwie. Taka rozbieżność nie jest jednak czymś, co może /zachwiać rynkami finansowymi. W przypadku banku centralnego strefy euro, oczekiwania także są precyzyjne: w 2018 stopy nie zostaną zmienione. Natomiast można spodziewać się, że Mario Draghi będzie stopniowo zaostrzał retorykę komunikatów i swoich wypowiedzi na konferencjach po posiedzeniach Rady EBC.

Nie ulega wszakże wątpliwości, że nic nie jest w tym zakresie przesądzone i wszystko będzie zależało od siły gospodarki wspólnego obszaru walutowego. Przekonanie o takim podejściu europejskich władz monetarnych daje poczucie komfortu rynkowi finansowemu.

Nieco więcej wątpliwości otacza japońską politykę pieniężną. W jej przypadku wiele zależy od tego, czy Haruhiko Kuroda pozostanie na stanowisku prezesa Bank of Japan. Jego kadencja kończy się w kwietniu 2018 r. Jeśli tak się nie stanie, możliwe są różne scenariusze, zarówno dalszego łagodzenia, jak i zaostrzenia. Rynki na razie zdecydowanie oczekują, że Kuroda pozostanie na swoim stanowisku, zwłaszcza, że nie ma kontrkandydatów. Niepewność w Japonii potęguje inflacja, która po osiągnięciu szczytu w 2017 r. zaczęła ponownie spadać. Uważa się jednak, że deflacja Japonii już nie grozi.

Ludowy Bank Chin, obecnie dysponujący największą sumą bilansową spośród czterech największych banków centralnych świata, będzie kontynuował dość restrykcyjną politykę monetarną. Powodem jest oczywiście rosnące zadłużenie sektora prywatnego. Wparcie chińskiej gospodarki będzie prowadzone, tak jak w 2017 r., przede wszystkim poprzez politykę fiskalną. Chiński rząd podtrzymuje swój cel wzrostu PKB na poziomie 6,5% rocznie i planuje skupić się na redukcji ryzyka związanego z wysoką dźwignią finansową w gospodarce, zacieraniu nierówności dochodowych i walce z zanieczyszczeniami. Założenie, że i w 2018 r. Chiny nie będą czynnikiem, który mógłby zapoczątkować globalny kryzys, jest moim zdaniem bardzo zasadne.

Mniejszy wpływ polityki na rynki finansowe niż w dwóch poprzednich latach.

Niepewność związana z falą populizmu wygasa. Do rozstrzygnięcia zostają wybory parlamentarne we Włoszech. Ponadto strefie euro będzie ciążyła także sytuacja w Katalonii, zwłaszcza że grudniowe wybory lokalne nie zmieniły istotnie układu sił, jeśli nie liczyć dużego spadku poparcia dla partii hiszpańskiego premiera.  Nieco inaczej wygląda sytuacja w Europie.

Strefa euro nadal beneficjentem wznoszącej fazy cyklu.

Rządy krajów europejskich dobrze wykorzystują sprzyjające makro. Według prognoz Komisji Europejskiej, 2018 r. będzie pierwszym rokiem w historii wspólnego obszaru walutowego, w którym żaden kraj nie wykaże deficytu finansów publicznych przekraczającego 3%. Mimo tego sukcesu, parametry fiskalne dają niewielkie pole manewru polityce fiskalnej. Relacja długu do PKB strefy euro przekracza 80% i jest o 20 punktów procentowych wyższa od stanu sprzed kryzysu. Jak na razie wygląda na to, że negocjacje związane z brexitem będą posuwały się do przodu, a skutki jakichkolwiek zacięć odczują raczej  aktywa brytyjskie, nie europejskie.

Większy wpływ na rynki będą miały działania administracji Donalda Trumpa, która w końcu osiągnęła sukces doprowadzając do końca reformę podatków. Teraz rynki będą uważnie śledziły jej kroki w zakresie inwestycji infrastrukturalnych, które teraz znowu zaczęły być uznawane za realną perspektywę. W przypadku największej gospodarki świata będziemy więc obserwować zmagania między coraz bardziej dojrzałym cyklem koniunkturalnym a impulsem fiskalnym.

Wysokość podstawowej stopy procentowej banków centralnych

 

2016

2017

2018

2019

USA

1,5

1,5

2,2

2,7

Strefa euro

0,0

0,0

0,0

0,3

Japonia

0,0

0,0

0,0

0,0

Chiny

4,4

4,4

4,4

4,4

Indie

6,3

6,0

6,0

6,1

Brazylia

14,3

13,7

7,0

7,1

Rosja

10,6

10,0

8,0

6,9

Czechy

0,1

0,5

1,2

1,6

Węgry

0,9

0,9

1,1

1,3

Turcja

8,1

8,0

8,0

8,0

Polska

1,5

1,5

1,9

2,2

Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

W 2017 r. znowu wzeszła gwiazda rynków wschodzących. Mimo dużej wagi Chin, których wzrost gospodarczy zapewne nie przyspieszy, dynamika PKB w tej grupie krajów będzie rosła. Będą one beneficjentami  koniunktury w krajach rozwiniętych oraz wzrostu wymiany międzynarodowej, potocznie określanej jako „globalizacja”.

Można uznać za paradoks fakt, iż handel międzynarodowy zaczął rosnąć podczas prezydentury Donalda Trumpa. Wszystkie miary aktywności gospodarczej, od Baltic Dry Index, przez miary IATA na temat ruchu lotniczego, na powszechnie szacowanym holenderskim CPB, pokazują że w połowie 2016 r. handel międzynarodowy ruszył. 

Także na poziomie instytucjonalnym w 2017 r. zadziało wydarzyło się wiele dobrego. WTO w końcu poczyniło postępy w negocjacjach, podpisano kilka ważnych umów dwustronnych zmniejszających bariery w handlu,  jak choćby między Unią Europejską i Japonią. Jednak w tym obszarze wypada zachować bardzo umiarkowany optymizm. Wzrost skali wymiany zagranicznej to efekt przede wszystkim synchronicznej poprawy koniunktury. Trendy protekcjonistyczne będą w dłuższym okresie rosły w siłę i będą to działania skierowane w głównej mierze przeciwko Chinom. W 2017 r. rynkom wschodzącym pomagał także słaby dolar amerykański, w 2018 r. nie należy się spodziewać już takiego silnego efektu. Historycznie, wzrost w tych krajach opierał się na inwestycjach i demografii. Niestety, ta druga przestaje grać po stronie rozwijających się gospodarek. Także inwestycje nie będą już tak ogromne jak przed kryzysem. Rolę Chin w tym zakresie będą przejmować inne kraje.

Państwa azjatyckie dopiero wchodzą w fazę przyspieszenia wzrostu.

Niewiele ustępują mu/im kraje naszego regionu, który/e przeżywają boom gospodarczy, napędzany eksportem do starych krajów Unii i pochodzącymi z niej środkami. W obu regionach wzrost w 2018 r. będzie kontynuowany, choć są też czynniki ryzyka. Dla Azji to oczywiście sytuacja w Chinach, dla naszego regionu to polityka, zwłaszcza konflikty z Unią Europejską. Na przykład, na Węgrzech wiosną 2018 r. odbędą się wybory parlamentarne, w Polsce czekają nas wybory samorządowe. Karta relacji z Unią będzie w obu przypadkach z całą pewnością w grze.

Polskie aktywa będą wciąż pod wpływem korzystnego makro, które podobnie, jak na innych rynkach, będzie wspierało akcje spółek. Relatywnie niska inflacja, od połowy 2014 r. do listopada 2016 r. (doświadczaliśmy nawet deflacji), była niekorzystna z punktu widzenia marż przedsiębiorstw. Deflacji cen konsumentów towarzyszył od połowy 2016 r. wzrost cen producentów. W 2018 r. sytuacja ulegnie zmianie na bardziej korzystną dla firm, gdyż dynamika CPI utrzymywała w pobliżu celu inflacyjnego NPB.

Niskie wykorzystanie środków unijnych z perspektywy 2014-2020 oznacza, że przez najbliższe dwa lata na rynek powinno wpłynąć znacznie więcej środków z tego tytułu. Rosnące nakłady na inwestycje publiczne, powinny wymusić wzrost nakładów na środki trwałe w sektorze prywatnym.

Efektem dobrej sytuacji finansów publicznych jeszcze przez kilka kwartałów będzie wspieranie konsumpcji prywatnej  przez budżet. Trudno wyobrazić sobie nie tylko ograniczenie transferów socjalnych, a dodatkowo trzeba liczyć z tym, że większe środki popłyną do sektora publicznego, np. do służby zdrowia.

W 2018 r. sytuacja makroekonomiczna będzie kontynuacją trendu z 2017 r. Oznacza to korzystne otoczenie dla rynków akcji i zdecydowanie mniej korzystne otoczenie dla rynków obligacji. Jak zwykle jednak jest to tylko jeden z możliwych scenariuszy, choć moim zdaniem najbardziej prawdopodobny. Rynki będą obserwować banki centralne (które nie są czynnikiem ryzyka) i amerykańską politykę, która może okazać się bardziej nieprzewidywalna. Chiny, tradycyjny straszak rynków, nie powinny w 2018 r. nadmiernie niepokoić inwestorów.

Przez ponad trzydzieści lat obligacje rządowe pozwalały inwestorom osiągać znakomite stopy zwrotu. W latach 1980-2017 było to przeciętnie 7,4% rocznie, a mówimy o 10 letnich obligacjach Stanów Zjednoczonych. Dla porównania przeciętna roczna stopa zwrotu z indeksu S&P500 wyniosła w tym samym czasie 11,8%. Był to efekt głębokich przemian w podejściu do gospodarki, przede wszystkim wysunięcia się walki z inflacją na pierwszy plan.

Rentowność amerykańskich obligacji vs zysk z akcji spółek S&P 500. Lata 1963 – 2014.
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Wydaje się, że długookresowa inflacja, nawet w warunkach umiarkowanego wzrostu, nie może być trwale niższa, niż poziom który obserwujemy obecnie. Konsekwencją będzie oczywiście koniec łatwego zarabiania na obligacjach. Jakkolwiek z logiką tą  trudno się nie zgodzić (pomimo tego, że pogląd taki panuje na rynku od trzech lat) to w okresie tym zyski z obligacji nadal były wysokie.

Rok 2018 nadal nie będzie rokiem, w którym obligacje przyniosą straty. Oczywiście należy pamiętać, że ta klasa aktywów jest niezwykle pojemna więc po stwierdzeniu jak powyżej, należy doprecyzować, o które obligacje chodzi.

Obligacje korporacyjne są już drogie.

Dobra koniunktura zmniejsza bowiem ryzyka gospodarcze, za to powinna powodować presję inflacyjną i idące za wzrostem cen wyższe stopy procentowe. Już w tym miejscu należy jednak poczynić istotne zastrzeżenie. Wydaje się, że w przypadku obligacji korporacyjnych marża za ryzyko kredytowe jaką płacą obligacje wyemitowane przez przedsiębiorstwa na rynkach rozwiniętych nie będzie niższa. Spready papierów high yield osiągnęły wieloletnie minima, zaś cykl gospodarczy jest coraz bardziej dojrzały, zwłaszcza w USA - na największym rynku tego rodzaju papierów dłużnych. Papiery korporacyjne będą więc podążały za rynkami bazowymi, a wzrost rentowności powinien negatywnie oddziaływać na ich stopę zwrotu. Z drugiej strony, dobre dane makro, niski współczynnik bankructw będą powodować, że premia za ryzyko (spread) nie powinna jeszcze rosnąć.

Biorąc pod uwagę wszystkie te czynniki obligacje HY powinny zachować się relatywnie słabiej niż w dobrym 2017 r., natomiast w dalszym ciągu powinny przynieść dodatnie stopy zwrotu. Pod względem atrakcyjności, ciekawiej wyglądają obligacje krajów zaliczanych do rynków wschodzących. Tam także spready uległy zawężeniu. Są jednak rynki, gdzie potencjał do kontynuacji tego zjawiska nadal istnieje, na innych zaś rentowności są na tyle wysokie, że nawet bez wzrostów cen zyski będą sowite.

Europejski Bank Centralny wciąż prowadzi politykę zasilania rynków w płynność i utrzymuje „gołębią” retorykę. Jednak to właśnie w przypadku rentowności papierów niemieckich oczekuje się większego wzrostu rentowności niż w przypadku papierów rządu amerykańskiego, zwłaszcza jeśli mowa o obligacjach o dłuższym terminie do wykupu. Rentowności na bazowym rynku strefy euro są bowiem nadal bardzo niskie. W sytuacji, gdy prognozuje się inflację na poziomie co najmniej 1,5%, rentowność papieru dziesięcioletniego wynosząca 0,4% jest nie do utrzymania.

Zupełnie inaczej wygląda to za oceanem, tam ścieżka wzrostu stóp jest wyznaczona, zaś aktywność gospodarcza nie będzie już ulegała takiej poprawie jak w Unii Europejskiej.  Na koniec 2018 r., rentowność 10-letniej obligacji Niemiec może zbliżyć się do 1%, zaś w przypadku Stanów Zjednoczonych, wzrost będzie mniejszy i oczekuje się, że wyniesie 2,8%. Zważywszy na to, że tempo wzrostu PKB, jak i inflacja są w obydwu krajach bardzo zbliżone, rynki oczekują konwergencji rentowności. To główny motor napędzający umocnienie wspólnej waluty.

Rentowności obligacji w 2017
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

W samej strefie euro, wraz ze wzrostem gospodarczym i lepszą sytuacją finansów publicznych, inwestorzy będą oczekiwać coraz niższego wynagrodzenia za ryzyko inwestowania w obligacje takich krajów jak Hiszpania, Portugalia, Grecja czy Włochy, choć w tym ostatnim przypadku na razie spora niepewność wiąże się z wynikiem wiosennych wyborów. Potencjał zawężenia spreadów jest oczywiście ograniczony.

Rynek stopy procentowej

Lata do wykupu >

1

2

3

5

7

10

15

20

30

Niemcy

-0,69

-0,63

-0,54

-0,22

0,03

0,41

0,62

0,91

1,22

Francja

-0,67

-0,48

-0,31

-0,02

0,25

0,73

0,98

1,29

1,69

Włochy

-0,45

-0,28

-0,02

0,63

1,18

1,92

2,53

2,70

3,11

Hiszpania

-0,50

-0,36

-0,04

0,31

0,76

1,47

2,13

2,43

2,73

Portugalia

-0,36

-0,18

-0,05

0,41

1,02

1,85

2,27

2,69

3,10

Wielka Brytania

0,34

0,44

0,49

0,74

0,94

1,22

1,54

1,77

1,79

Szwajcaria

-0,57

-0,90

-0,74

-0,52

-0,34

-0,13

0,18

0,28

0,41

Stany Zjednoczone

1,72

1,92

2,02

2,24

2,39

2,47

2,64

2,73

2,81

Japonia

-0,15

-0,14

-0,11

-0,10

-0,05

0,06

0,27

0,57

0,82

Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

To, że obecnie różnice w rentownościach są liczone nieraz w punktach procentowych jest zdrowym objawem, dobrze wróżącym na przyszłość

Nie do pomyślenia jest bowiem sytuacja sprzed kryzysu 2008 r., kiedy koszt pieniądza był taki sam dla rządów Niemiec, Hiszpanii i Grecji. To, że obecnie różnice w rentownościach są liczone nieraz w punktach procentowych jest zdrowym objawem, dobrze wróżącym na przyszłość.

Spready w strefie euro
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

Sytuacja na rynkach krajów peryferyjnych jest istotna dla polskiego rynku obligacji. Potwierdza to rosnący udział zagranicznych banków centralnych, które mają w swoich portfelach już prawie 6% wszystkich złotowych obligacji Skarbu Państwa.

Formalnie jesteśmy rynkiem wschodzącym, ale zachowanie polskich obligacji wskazuje, że pod pewnymi względami krajowy rynek długu jest postrzegany jako rozwinięty.

Podobnie jak w przypadku krajów peryferyjnych strefy euro, także różnica między rentownościami polskich i niemieckich papierów rządowych spadła. Obecnie spread dziesięcioletnich obligacji w EUR jest poniżej 60 punktów bazowych, dla porównania w marcu 2015 r. był poniżej 30 punktów. Podobnie więc jak w przypadku krajów wspólnego obszaru walutowego, nie można wykluczyć scenariusza dalszego zawężania się tej różnicy. Znacznie większa jest różnica w rentownościach obligacji Polski w złotych i papierów niemieckich. Jest ona zbliżona do 290 punktów bazowych, zaś na początku 2015 r. była o 120 punktów niższa. Zważywszy na to, że Rada Polityki Pieniężnej nie zdecyduje się zapewne na podniesienie stóp przynajmniej przez większość 2018 r., zaś EBC będzie zmieniał retorykę na bardziej „jastrzębią”, także i tu możemy oczekiwać dalszego zawężenia spreadu. Jego rekord to 90 punktów bazowych w 2007 r., choć nie można liczyć na aż taki duży ruch.

Z powyższego wynika, że polski rynek może być nadal atrakcyjny dla inwestorów zagranicznych poszukujących wyższych stóp zwrotu, ratingu inwestycyjnego i mocnego makro.

Złoty powinien w 2018 r. nieco się umocnić, zwłaszcza w stosunku do dolara amerykańskiego, co może przyciągnąć inwestorów posługujących się tą walutą. Sama różnica w rentownościach papierów polskich i amerykańskich będzie nadal spadała.

maksymalna rentowność dziesięciolatek to 4%.

Naszym bazowym scenariuszem jest więc tylko umiarkowany wzrost rentowności polskich papierów skarbowych. W przypadku dziesięciolatek nie należy spodziewać się wzrostu powyżej 4%.

Rynek polskich obligacji korporacyjnych będzie wspierany przez mocną gospodarkę oraz napływami. Ta kategoria aktywów cieszy się bowiem dużą popularnością wobec niskich stóp zwrotu z innych lokat o charakterze dłużnym.

Nie spodziewamy się  aby w 2018 r. zagrożeniem stał się wzrost liczby upadłości wśród emitentów, choć na fali popularności pojawi się zapewne wiele emisji o bardzo niskiej jakości. Jest to mocny argument za inwestowaniem w te aktywa za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych, które są w stanie odpowiednio zdywersyfikować portfel.

Jak już zostało powiedziane w części dotyczącej otoczenia makroekonomicznego, wydaje się, że to właśnie akcje przyniosą inwestorom największe zyski w 2018 r. Jednak różnice między poszczególnymi rynkami mogą być znaczne. Mocne makro wspiera wyniki spółek, ale nie zawsze będzie w stanie przeważyć ryzyko systematyczne. W 2018 r. ryzyko to będzie związane przede wszystkim z polityką i jej konsekwencjami.

Każdą hossę musi przerwać czasem większa korekta.

Wiele wątpliwości otacza rynki akcji Stanów Zjednoczonych. Ich powodem jest w znacznym stopniu długotrwałość hossy. Zgodnie z powszechnie przyjętą teorią, każdą hossę musi przerwać czasem większa korekta. I korekty tej inwestorzy wypatrują od lat - z wiadomym skutkiem. W 2017 r. wątpliwości wokół trwałości wzrostów zostały wzmocnione kolejnymi argumentami: Wejście cyklu koniunkturalnego w późną fazę i odejście od luzowania ilościowego, które przez wielu uważane jest za główny motor wzrostów cen akcji. Naszym zdaniem rynek amerykański nadal pozostaje atrakcyjny, dlatego nie do końca zgadzamy się z tezą, iż 2018 r. będzie okresem całkowicie należącym do giełd europejskich, jeśli chodzi o rynki rozwinięte. Mimo wyższych mnożników na giełdach za oceanem, należy zwrócić uwagę na zbliżoną dynamikę zysków spółek  amerykańskich i europejskich.

Biorąc pod uwagę rozczarowania, jakie do tej pory przyniosła działalność administracji Donalda Trumpa można założyć, że efekty uchwalonej niedawno reformy podatkowej nie zostały do końca zdyskontowane.

Zważywszy, na duże znaczenie eksportu dla europejskiej gospodarki, mocne i być może jeszcze mocniejsze euro, także nie działa na korzyść spółek z naszego kontynentu. Za to można oczekiwać, że w związku z wcześniejszą fazą cyklu koniunkturalnego, europejskie przedsiębiorstwa będą korzystały z poprawiającego się otoczenia makro. Tu jednak rodzi się pytanie, co ma większy wpływ na ceny akcji: dynamika wzrostu gospodarczego czy też jej wzrost. Jeśli to drugie, a są badania, które na to wskazują, to oddziaływanie makro

Roczna dynamika prognozowanego zysku na akcję (EPS)
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

na rynki strefy euro nie będzie już tak korzystne jak w 2017r. Wspomniane już wyższe wyceny spółek amerykańskich, choć w naszej opinii uzasadnione, budzą jednak wątpliwości wielu inwestorów i mogą na poziomie behawioralnym spowodować przepływ na tańsze rynki. W tym aspekcie rynek w Tokio wygląda naprawdę dobrze, a do tego pod względem przewidywanej dynamiki zysków spółek, plasuje się w czołówce rynków rozwiniętych. 

Pod względem wycen najlepiej wyglądają rynki wschodzące.

Indeks rynków wschodzących MSCI EM, nawet po obecnych wzrostach, jest notowany z ponad 30% dyskontem do analogicznego indeksu dla rynków rozwiniętych, zarówno pod względem wskaźnika ceny do zysku, jak i ceny do wartości księgowej. Tymczasem, po słabszym okresie, stopy zwrotu z kapitału spółek z rynków wschodzących są znowu wyższe, niż tych z rynków rozwiniętych.

Siła względna MSCI EM i MSCI World
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

W przypadku rynków wschodzących największym systematycznym zagrożeniem jest umocnienie się dolara amerykańskiego. Jest to jednak scenariusz mniej prawdopodobny. Nasze prognozy opieramy konsekwentnie na założeniu, że amerykańska waluta co najmniej nie wzmocni się. Nie można natomiast wykluczyć ryzyka indiosynkratycznego dla poszczególnych rynków, czyli wydarzeń specyficznych dla danego państwa: zamachy stanu w Turcji. Istotne jest także to, że akcje na rynkach wschodzących praktycznie zawsze były notowane z dyskontem do rynków rozwiniętych, choć od połowy 2015 r. dyskonto to ulega zmniejszeniu. Problem z tymi rynkami polega na tym, że nie wiadomo, jaki jest docelowy poziom dyskonta.

Dobre makro poprzez opisane wyżej wyższe inwestycje i nadal mocną konsumpcję będzie stanowiło solidny fundament wzrostów. Warszawska giełda nie będzie tu wyjątkiem.

Kilkunastoprocentowa dynamika zysków w sektorze MSP oraz jednocyfrowe wskaźniki wzrostu zysku na akcję wśród spółek z indeksu WIG20, gdzie pozytywnym  wyjątkiem powinny być banki.

Biorąc pod uwagę oczekiwane wyniki i skład indeksów, bardziej godne uwagi wydają się więc mWIG40 i sWiG80 niż WIG20. Oprócz sektora finansowego pozytywnie oceniamy spółki z ekspozycją na konsumenta i częściowo IT. Także mnożniki przemawiają za „misiami”, a atrakcyjność ich wycen została potwierdzona przez falę wezwań. Największym znakiem zapytania i jednocześnie ryzykiem jest to, jak spółki te poradzą sobie z rosnącymi kosztami, zwłaszcza kosztami pracy oraz umacniającym się złotym. Inną niewiadomą dla GPW stanowią dalsze losy reformy OFE. Wobec wzrostu znaczenia premiera Morawickiego, który był autorem pomysłu „prywatyzacji” 75% środków zgromadzonych w II Filarze, prawdopodobieństwo negatywnego scenariusza, czyli przeniesienia wszystkich akcji z OFE do Funduszu Rezerwy Demograficznej, istotnie spadło. Byłoby jednak naiwnością uznać, że zniknęło.

Wskaźniki rynkowe spółek sWIG80
Źródło: Bloomberg, Skarbiec TFI

W naszej ocenie 2018 r. powinien dalej sprzyjać inwestycjom w bardziej ryzykowne aktywa. Wydaje się, że to kolejny rok, kiedy najwyższych stóp zwrotu można oczekiwać z inwestycji w akcje. Przyspieszająca gospodarka strefy euro, dobra kondycja gospodarki Stanów Zjednoczonych, poprawa na rynkach rozwijających się, a co za tym idzie wzrost zysków spółek powinny działać wspierająco na rynki akcji. Dodatkowo atrakcyjniejsze wyceny akcji w stosunku do obligacji, przy wzroście stóp procentowych na rynkach bazowych, powinny sprzyjać tym pierwszym.

W przypadku obligacji coraz trudniej będzie o atrakcyjne stopy zwrotu. Nie znaczy to, że nie będzie można na tej grupie instrumentów zarobić. Istotna będzie selekcja typów obligacji i aktywne zarządzanie.

Obligacje rynków wschodzących najatrakcyjniejsze.

Dzięki wysokim rentownościom, odwrócenie wieloletniego trendu silnego dolara czy poprawę makro powinny okazać się dobrą inwestycją.

Wśród rynków akcji najatrakcyjniej wyglądają akcje rynków wschodzących oraz europejskie. Mimo najwyższych wycen, dzięki dobremu makro oraz reformie podatkowej Trumpa, rok 2018 powinien również okazać się dobry dla akcji amerykańskich. Z kolei jeśli chodzi o polski rynek akcji, to z jednej strony powinien korzystać on na dobrym sentymencie do rynków wschodzących, z drugiej strony bardzo atrakcyjnie wyglądają wyceny, zwłaszcza akcji z segmentu małych i średnich spółek.

Jako czynniki ryzyka dla tego scenariusza należałoby wymienić: brak większej korekty indeksów od prawie dwóch lat, zbyt szybkie podwyżki stóp procentowych, ryzyka polityczne jak np. Korea. W związku z normalizacją polityki monetarnej inwestorzy powinni też przygotować się na większą zmienność na rynkach.

Bądź zawsze na bieżąco

Aktualne komentarze i opracowania rynkowe możemy dostarczać bezpośrednio na Twoją skrzynkę pocztową. Wejdź do naszego nowego centrum powiadomień i wybierz interesującą Cię tematykę.

CENTRUM POWIADOMIEŃ